måndag 6 november 2017

Diskonterade kassaflöden och preferensaktien i BMW

Som väntat blev det en hel del skeptiska kommentarer kring gårdagens titt på BMW. Kommentarerna har främst cirklat kring elbilsrevolutionen och delningsekonomi. Dessa båda förändringar, som är påtagliga för alla bilköpare idag skulle jag påstå, är något som kommer förändra biltillverkarnas verklighet framöver.

När jag värderar bolag tittar jag oftast på det väldigt enkla P/E-talet. Men detta bygger på en rimlig kapitalstruktur och en going concern, dvs. att bolaget för överkomlig framtid kan fungera och verka ungefär som idag med inkrementella förbättringar. I ett scenario där det finns tydlig förändring i framtida lönsamhet eller affärsmodell fungerar inte P/E som värderingsmått (jämför gärna med Fingerprint de senaste åren).

Från Twitteranvändaren MangoldX fick jag länken till en artikel av Bob Lutz med titeln "Kiss the good times goodbye". Artikeln kallades av SvD:s Jonas Fröberg "Kanske dem mest betydelsefulla text som skrivits om bilindustrin det senaste decenniet. Och roligaste.". Artikeln är klart läsvärd och har en fördel, författaren har vågat sig på att lägga en prognos för biltillverkarna för de kommande femton åren.

Med en tydlig tidsaxel från någon som förmodligen kan branschen bättre än jag går det faktiskt att göra en diskonterad kassaflödesanalys (DCF) på BMW utifrån de grova antaganden författaren gör. Jag brukar säga att DCF är ett verktyg alla ska känna till men ingen ska använda, men i just sådana här fall är det faktiskt användbart. Om man litar på profetian, om man vågar sätta parametrarna.

Utifrån vad jag utläst från BMW:s årsredovisning och senaste kvartalsrapport har jag alltså gjort en DCF enligt följande:
  • The good times: 2018-2022, tillväxt 5 %/år, marginal 7,5 % (8 % 2017 pga bra resultat hittills)
  • The bad times: 2023-2032, tillväxt -15 %/år, marginal 5%
  • CAPEX-tillväxt som följer försäljningsutvecklingen, vilket betyder att CAPEX > avskrivningarna de första sex åren för att sedan vända och bli mindre
  • Diskonteringsränta 6 %
  • Restvärde på P/S 0,33 (aktien handlas på P/S 0,6 nu)
  • En parameter jag inte tog hänsyn till är att leasingverksamheten binder kapital i snabb takt just nu. Skulle denna utveckling stanna upp talar mycket för att tillväxten skulle bli mindre, samtidigt kan det knappast ses som en upprätthållande CAPEX och därmed är detta kassaflöde "fritt"
Följer man denna utveckling så peakar BMW på en omsättning och resultat på 122 respektive 9 miljarder euro år 2022, för att sedan falla till 24 respektive 1 miljard år 2032.

Nuvärdet för dessa kassaflöden är 57 miljarder euro, nästan identiskt med dagens börsvärde. Man skulle kunna påstå att just detta scenario är inprisat i aktien. Antagandena i denna DCF är lika känsliga och lika enkla att angripa som i alla DCF:er men jag tycker det är intressant att ett i mina ögon rätt radikalt scenario är i princip fullt inprisat i bolagets värdering.

En annan kommentar som dykt upp i kommentarfälten är BMW3-preferensaktien. Detta är en preferensaktie som är lika mycket preferensaktie som Swedbanks om någon minns den. Den beter sig i själva verket precis som en stamaktie, den har inte en cappad uppsida utan dess utdelning är stamaktiens plus 2 cent. 

Preffen är något mindre likvid, men likvid nog för oss småsparare och den handlas 15 % lägre än stamaktierna. Såvitt jag kan läsa i BMWs bolagsordning är den enda skillnaden, förutom preferensen till 2 cents utdelning, att aktien saknar rösträtt. Detta är knappast ett problem för mig och aktien ser därmed mer attraktiv ut än stamaktien.

Bloggrannen Gottodix har skrivit 77 (!) inlägg om BMW som jag tycks missat, det tycks varit en rätt ångestfylld resa att vara ägare i bolaget och mycket handlar om hotet från Tesla etc. 

13 kommentarer:

  1. Ibland när jag blir lite filosofisk tänker jag att dagens varumärkesfixering bara är en fas vi måste gå igenom i människans och samhällets utveckling. Det är vår brist på tillförlitlig information som gjort att vi förlitar oss på tumregler om vad som är kvalitet och status och vad olika märken associeras med, något som utnyttjas av skickliga marknadsförare.

    I en värld av perfekt information och AI blir varumärket ointressant. Algoritmerna kommer att veta vad vi behöver och vad det är värt, mycket bättre än vad varumärkenas signalvärde någonsin kan bidra med.

    Förändringen har redan börjat med lågengagemangsprodukter, men när vi en dag väl litar mer på vår AI än vår egen grumliga uppfattning om olika märkens kvalitet kommer det sannolikt att sprida sig uppåt i statushierarkin. Tills vi en dag associerar de klassiska premiumvarumärkena med brackiga fåntrattar som inte kan hantera pengar (ett s.k. 'mark').

    Nu tror jag detta kommer att mycket lång tid, om det ens blir verklighet. Kanske är människan så irrationell att AI inte kan rå på vårt behov av att signalera märkesstatus till vår omgivning? Jag är ändå skeptisk till investeringar som görs på premissen att dagens premiummarginaler och statusvärde kommer att vara långt in i framtiden. Jag tror kunderna är mer lättflyktiga än så.

    BMW värderas dock inte som ett lyxvarumärke som kommer att bestå vilket snarare gör det till ett 'contrarian bet'. Jag är förstås skeptisk till sådana också :)

    Mvh Mattias

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det finns idag en lika stor tilltro till teknikutvecklingen som det finns en misstro mot den politiska utvecklingen. Häromdagen skrev en professor på SvD att demokratin borde bytas mot ett elitstyre och snart kommer väl någon föreslå ett AI-styre.

      Men "This Too Shall Pass", AI och varumärkenas upplösning kommer inverka men knappast lösa upp allt. Jag tror det uppmålade scenariot är extremt även om det är värt att överväga.

      BMW värderas som en commodity. Transport är inte en commodity ännu. En investering i BMW vore en bet på att den process som uppmålas sker långsammare och inte fullt så allomfattande som visionärerna målar upp.

      Radera
    2. Synen på en teknikutveckling verkar generellt pendla mellan överoptimism och skepsis. Idéerna som förutsågs under 90-talet (Nya ekonomin) fick utstå en hel del häckel under åren som följde dotcomkraschen, men idag har mycket blivit verklighet.

      Jag tycker också fokuset på självkörande bilar och hyrtjänster känns lite hajpade och det skulle inte förvåna mig om detta följs av en period när vi skrattar åt dagens idéer. Men sen kanske det i sin tur följs av period när mycket av det vi idag pratar om blir verklighet. Allt handlar om vilket perspektiv man har.

      Mvh Mattias

      Radera
    3. Som Bill Gates säger: "Most people overestimate what they can do in one year and underestimate what they can do in ten years"

      Det gäller nog hela samhället också, vi tar ut segrar i förskott, blir besvikna och sedan händer det ändå, långsamt. Jfr Gartner hype cycle.

      Radera
  2. Du gör en intressant analys, jag brukar också ofta räkna baklänges, för att få en uppfattning om vad som anses inbyggt i dagens värdering. Bilindustrin håller jag mig oftast långt borta ifrån, då den drar allt för mycket capex. Skulle jag göra något där idag, så kanske jag skulle korta korthuset Tesla.
    Mvh https://investera-pengar.blogspot.se/

    SvaraRadera
  3. Kan inte Vestas Wind vara något för dig LL? P/E på LTM är ca 15. Dock kommer Q3an nu om några dagar. Hittills starkt kassaflöde P/FCF 6. Bra balansräkning, dock inte C/R över 2 men väl över 1. Trump har talat igen och kursen for ner 10% förra veckan i rädsla. Dock såg vi ju vad som hände med Novo Nordisk. Hittills verkar det vara mest snack och lite hockey hos allt Trump säger. Även om marknaden är stor i USA så kommer det inte stoppa resten av världen att fortsätta sin omställning till förnyelsebar energi. Vestas verkar ligga rätt positionerad inför kommande 10 år?

    Mvh
    Henrik

    SvaraRadera
  4. Du har inte lust att lägga upp excelfilen förutsatt att du gjort det i Excel.

    SvaraRadera
    Svar
    1. La upp en länk i inlägget ovan nu, eller klicka här.

      Radera
  5. Hotet från Tesla är våldsamt överdrivet. Bara i september sålde BMW 10 000 elbilar (elhybrid och ren el), medan Tesla lyckades producera runt 200 Model 3. Man är också mycket längre fram i materialteknik där BMW nu utvecklar bilar med allt högre andel kompositmaterial som innebär en konkret fördel vad gäller elbilar då vikten blir så mycket lägre. Inget ont om Teslas bilar som produkt, men just det där hotet tar jag rätt lätt på.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tesla sålde sin första elbil år 2008, och levererade nu 26 150 bilar under Q3 2017, ca 1950 bilar i veckan. Man har vänt upp och ner på hela bilmarknaden och erbjuder en produkt som inte finns att återfinna hos någon annan tillverkare och dessutom med en världsomspännande laddinfrastruktur. Man håller mycket riktigt på att starta upp produktionen för en helt ny bilmodell, företagets 4:e bilmodell sedan företaget grundades för 14 år sedan. 220 bilar just nu, men det dröjer nog inte länge innan man producerar uppemot 1000 bilar i veckan.

      Man kan ju fråga sig vad BMW pysslat med de senaste 14 åren och hur de på bästa sätt nyttjat sina erfarenheter och sin kunskap man samlat på sig under de 101 år som gått sedan företaget grundades för att utveckla och sälja egna elbilar.

      Visst, BMW är med i matchen, och kan erbjuda en riktigt god byggkvalitet på bilarna relativt Tesla, och man säljer faktiskt många i3 och diverse laddhybrider, men faktum är att Tesla utgör ett reellt hot mot BMW, och än så länge har det varit mycket snack från Tyska bilproducenter men ingen kan uppvisa en elbil med 50 mils räckvidd som går att ladda över hela Europa, något som faktiskt Tesla erbjuder redan idag.

      Radera
    2. I fjol producerade Tesla 83 000 bilar, så låt oss hoppas att de producerar minst det dubbla av 1000 bilar i veckan, annars skulle det innebära en minskning :-)

      Man kan absolut fråga sig vad BMW (och alla andra tillverkare) har sysslat med. Tesla har varit en eld i baken på dem. Det är bra.

      Teslas grundläggande problem är dock att de inte går med vinst än så länge, till skillnad från BMW. Teslas nätverk av laddstationer är en USP, det blir på så vis en nätverkseffekt - ju fler som har Teslor ju bättre blir det för alla andra som också har en. Samtidigt: Förr eller senare kommer någon sorts laddstandard i EU skulle jag tro, och då lär denna fördel minska eller rent av försvinna.

      Jag hade investerat i Tesla om jag såg det som ett tillväxtcase. Och det är det väl i någon mån. Men elbilskakan kommer a l l a vilja komma åt så konkurrensen hårdnar för vare månad. Man kan raljera över att de gamla tillverkarna är dinosaurier - och de har de verkligen varit när det kommer till elektrifiering - men fatta hur många teknologiskiften BMW har genomgått under sina 100+ år. De är fortfarande här och är lönsamma.

      Radera
  6. tesla,Nja hot nej, omman tittar på deras lönsamhet så är det inget att sattsa på BMW kan bygga elbilar det har de bevisat de kan snabbt ställa om till el bils produktion utan att behöva bygga nya fabriker de kan nog till ock med göra det med lönsamhet. den producent som byggt flest elbilar är ju för övrigt företags gruppen Renault-Nissan som bygger el bilar med vinst. Tesla har ju faktiskt en dock en elbil som har en viss vill ha faktor men jag skulle tro att de andra är i fatt redan nästa år.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Problemet riskerar ju att bli tillgången på batterier. Exempelvis klarar Hyundai inte av att leverera elbilar idag, trots att de säljer massor av dem, av den enkla anledningen att det inte finns några batterier att få tag på. De upptäckte att om man gör en helt vanlig bil, med enda skillnaden att den går på el, utan att sätta ett avskräckande högt pris, så vill otroligt många köpa den bilen.

      Tesla säljer sina model S och model X med vinst, de har uppemot 20 % i marginal på bilarna. De går ju back som företag för att de bygger nya fabriker och utvecklar minst 3 nya bilmodeller + lastbil + eventuellt buss och minibuss.

      Radera