torsdag 29 juni 2017

Rapport från H&M

Idag släppte H&M sin halvårsrapport för perioden december-maj och den togs emot väl på aktiemarknaden med en uppvärdering av bolaget med knappt 3 procent. Siffrorna för kvartalet var som vanligt delvis kända:
  • Omsättningen steg med 10 procent till 51 miljarder exklusive moms, dock bara med 5 procent i lokala valutor. Antalet butiker stiger med ca 10 procent i årstakt och antalet onlinemarknader utökas, även om de största marknaderna redan servas online. H&M presenterar inte jämförbar försäljning, men allt pekar mot att jämförbar försäljning i butikerna som helhet sjunker. I år håller man därför en högre aktivitet vad gäller butiksstängningar som bedöms bli 100 stycken
  • Bruttomarginalen sjönk något vilket jag främst tolkar som ett tecken på prispress i marknaden och reor i spåren av Q1:s överlager
  • Resultatet steg med 10 procent, dvs. i takt med omsättningen vilket är glädjande och något H&M inte skämt bort oss med senaste åren
  • Resultat per aktie senaste 12 månaderna ökade till 11,53 kronor, vilket fortfarande är under mitt investeringsantagande om 12,50 kronor
  • Lagret var fortsatt alltför stort efter svag försäljning under våren men har sjunkit från 32,6 miljarder till 32,1 miljarder kronor, trots expansionen som fortsatt under kvartalet. Att bryta denna trend var viktigt men har säkerligen kostat en del i bruttomarginal
När det gäller externa faktorer har valutaparet EUR/USD påverkat bruttomarginalen negativt, bomullspriserna har påverkat bruttomarginalen positivt, och kronan har försvagats vilket förstorar hela resultaträkningen. Jag brukar inte kommentera detta eftersom jag med mångårig investeringshorisont ser det som "brus" men om man vill analysera och jämföra kvartal för kvartal är det såklart väldigt väsentligt.

Det ovanstående var glädjande i mina och marknadens ögon, men ett kvartal gör ingen vändning. Vad som jag tyckte var mer intressant var att Persson fortsätter på trenden från Q1 att ge lite mer inblick i utvecklingen online och i de mindre kedjorna. Det är långt ifrån en fullständig segmentsrapportering men det var en rad ledtrådar som bekräftar de påståenden bolaget gjort under våren:
  • E-handeln "på vissa etablerade marknader" står för 25-30 procent av försäljningen. E-handel står för 14 % av kläd- och skohandeln i Sverige (enligt HUIs e-handelsbarometer), och Sverige är efter Storbritannien och USA världens mest utvecklade e-handelsländer. Med andra ord är ryktet om att H&M är oåterkalleligt akterseglade inom e-handel väldigt överdrivet
  • Bolaget väntar sig att e-handeln ska växa 25 % årligen framåt. Med tanke på att de ligger efter sina försäljningsmål som helhet ska det tas med en nypa salt, men i Sverige växer kläd- och skohandeln online med 8 % vilket säkert är representativt för H&Ms större marknader
  • E-handelns lönsamhet är i linje med butikshandeln, dvs. en rörelsemarginal nära 12 %
  • COS, näst största varumärket efter H&M i koncernen, förväntas omsätta 10 miljarder 2017 med samma lönsamhet som H&M, dvs. ca dubbelt så mycket som Kappahl som var en av H&Ms främsta rivaler när jag växte upp. När omsättningen uppgår till > 10 % av koncernens omsättning, dvs. drygt 20 miljarder, ska COS rapporteras som ett rörelsesegment enligt IFRS. Eftersom även H&M växer lär det dock dröja innan de kommer upp i 10 %
Detta är såklart inte fullständig information, utan mer att betrakta som ledtrådar som sagt. Det finns dock flera intressanta jämförelser att göra. E-handelns storlek är sannolikt i samma storleksordning som Zalando, Ehandel.se spekulerade nyligen i en omsättning på 20 miljarder. Zalando omsatte ca 30 miljarder 2016, men med 5,7 % rörelsemarginal, långt ifrån H&Ms 12 %. Zalando växte 2016 med 23 % dvs. i samma storleksordning som H&M förväntar sig växa. Inditex särredovisar inte heller sin online-försäljning men de fanns vid årsskiftet på 93 marknader varav 41 online. H&M ligger 5 månader efter och nådde först nu 41 marknader online.

Varje ny e-handelsmarknad kräver investering i ny distribution och nya lager för plock och pack till konsument. När H&Ms onlinemarknader kommit ifatt butiksmarknaderna bör kapitalbindningen i lager sluta växa snabbare än försäljningstillväxten vilket ska gynna kassaflödet.

Hur skulle H&Ms kassaflöde se ut om tillväxten planade ut till 10 procent både i butik och online, något slags "steady state"? Jag räknar på 2016 års kassaflödesanalys nedan:
  • Kassaflödet från verksamheten före förändring av rörelsekapitalet var 27,2 miljarder
  • Varulagret borde stigit med 2,5 miljarder för att stöda tillväxten men steg med 6,5 beroende på expansion "men även" lägre försäljning än väntat. Om vi antar att hälften av lageruppbyggnaden är misslyckad försäljning så blir kassaflödet från den löpande verksamheten 25,8 miljarder
  • Om investeringarna stiger 10 % om året och skrivs av på fem år bör de ligga 32 % över avskrivningarna för året. En normal investeringstakt borde då vara 10 miljarder, men H&M investerade 13,5 miljarder 2016
  • Fritt kassaflöde för 2016, som dock innehåller CAPEX för en "normal" tillväxt på 10 %, skulle då vara 15,8 miljarder eller 9,55 kronor per aktie
Detta är inte ett äkta fritt kassaflöde då ett sådant inte ska innehålla tillväxtinvesteringar, men jag tycker inte ett sådant vore relevant för H&M och jag kalkylerar med en tillväxt (>6 % resultattillväxt långsiktigt) i mina antaganden. 9,55 kronor är inte bra, jag utgår ifrån att H&M kan prestera mycket bättre än man gjorde 2016.

Ursäkta den långa utläggningar men jag tyckte detta var en rätt intressant rapport, kanske för att H&M tidigare svältfött oss på information. Jag är fortsatt övertygad att H&M har en framskjuten plats i framtidens handel, oavsett om kunden slutför köpet online eller i butik.

15 kommentarer:

  1. Oroad för HM30 juni 2017 00:33

    Jag är inte jätteduktig på HM men tittade på presskonf o blev lite oroad över KJP:s svar. Främst var det följande som oroade mig.
    1. USA, Nederländerna, Schweiz och Kinas fysiska butiker går dåligt. Butiksdöd o sämre än vad iaf jag hade förstått tidigare. Omlokaliseringar men ändå öppna fler fysiska butiker. Låter dyrt. Riskerar de inte att tappa en stor konkurrensfördel när de omlokaliserar dvs de har varit bra på att hitta bra affärslägen, nu ska de leta igen. Kommer de hitta rätt o vad säger att de istället för Inditex eller Zalando får bäst plats? US, NL o SWZ ser jag som early adopters. Kännärmsta åren, dvs att HM kommer sälja dåligt i många butiker, behöva hitta nya platser osv. Allt annat än ljus framtid.
    2. Nya varumärken. HM startar ett nytt o verkar satsa hårt på nya koncept. Då är det ju jätteviktigt hur COS går. På Niclas från Carnegies fråga om att KJP sagt i flera år att COS följer HM:s övriga utveckling vad gäller lönsamhet- om detta betyder att COS lönsamhet också gått ner ville inte KJP svara mer än att de var nöjda. Om COS marginal också går ner känns det än mer tveksamt att man kommer klara marginalmålet på sikt dvs från 2018.
    3. Man är nöjd med trafiken o försäljningen online. Man har ökat trafiken med 25 procent. Nu redovisar du siffror som jag inte kände till. Jag trodde att online var betydligt lägre än Zalando o att ökningstakten också var lägre. Där känner jag mig mindre orolig med dina siffror än tidigare. Men att man först nu ska ta fram en riktig algoritm för att analysera köpmönster... Så otroligt sena på bollen!
    4. Lagren ska bort under Q3. Måste väl betyda omfattande reor sommar och höst. Som lekman: om det finns mycket reaplagg så säljer man väl sämre av övrigt till ordinarie pris o man får rea ännu mer. Då tänker man att de tagit höjd för nedskrivningar pga lager Q3 men det var värderat till netto, vilket jag tolkar utan hänsyn till att lagren ska reas bort.
    5. KJP ville inte kommentera om man ska ändra sin prisstruktur pga ökad konkurrens från onlineaktörer även offline. Jag tolkade det som att man kommer tvingas sänka priserna o blir det då inte ännu svårare att klara marginalmålet.

    Jag som inte kan bolaget så bra som dig o många andra blev oroad för HM. Av presskonferensen. Nu har du fördjupat bilden o jag är lite mer optimistisk. Men frågan kvarstår för mig: om det blir stor omflyttning av butiker, blir det inte ännu svårare att då klara marginalmålet och öppnar det inte ännu mer upp för onlineaktörer att slå sig in med fysiska butiker. Med lägre priser än HM pga bättre logistik osv.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag kan svara på några av frågorna:

      1. H&M är tillsammans med Inditex världsmästare i att starta butiker och förhandla sig till lokaler i bra lägen, där ligger Zalando mkt långt bakom, i synnerhet utanför hemmamarknaderna i DACH

      4. De har reat bort överlager i minst sex månader nu vilket redan påverkat bruttomarginalen. Nu har lagret minskat senaste tre månaderna, så din oro är obefogad. Lagret är värderat efter inköpspriser, på dessa lägger H&M på minst 120 procent i normalfallet, så det finns utrymme för rea.

      5. Detta har H&M, Inditex och alla andra levt med länge nu, inget nytt.

      De övriga frågorna kan jag kommentera när jag hunnit lyssna på telekonferensen.

      Radera
  2. Det har kanske varit lite för mycket fokus på online senaste tiden. Jämförelsen med Inditex visar ju att det måste finnas andra förklaringar också. Du har själv varit inne på valutaexponeringen som en förklaring, men frågan är om de inte blivit lite för långsamma på modesvängningarna.

    Jag har tidigare tipsat om Scott Galloways föreläsningar om tech som finns på youtube, och i en väldigt färsk presentation tar han upp just "fast fashion" som en av de branscher som är vinnare.

    ( Se ca 15 minuter in på
    https://www.youtube.com/watch?v=R8HPnysZ3us
    om ni är intresserade. )

    Jag har själv nollkoll på mode men det känns även som att det surrade mer kring HM förr i tiden med samarbeten med kända designers, utmanande reklam för underkläder och allt möjligt.

    Mvh Mattias

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag vet inte om långsamhet är förklaringen, men tveklöst har Inditex lyckats bättre med sitt sortiment de senaste åren.

      Radera
    2. Både min fru och min dotter tycker att HM's butiker känns riktigt tråkiga och "billiga". Kläderna menar de är mest konstiga och de gillar inte alls designen. Nu skall man såklart vara försiktig med att dra för stora slutsatser av ett såpass litet research-underlag. Men ngn här som har läst några andra undersökningar på detta det senaste? Hur kan vi ta reda på hur HM's produkter står sig på marknaden?
      Om nu oron för online har minskat så vore det skönt att även kunna bocka av denna punkten.
      Tacksam för ideer.

      //Böll

      Radera
    3. @Böll: försäljningen ljuger inte. H&M tar marknadsandelar i en vikande totalmarknad = de gör mycket rätt. De växer långsammare än Inditex = Inditex gör mer rätt.

      Att sitta och gissa om vad andra tycker och om H&Ms modegrad utifrån anekdoter är i mina ögon helt meningslöst.

      Radera
    4. Håller med i det meningslösa. Det var därför jag eftersökte lite bredare marknadsundersökningar.

      Om nu HM har halkat efter Inditex i modegrad och kundupplevelse i butik. så borde ju det kunna svänga tillbaka rätt snabbt också? Det är ju trots allt fast-fashion.

      Radera
  3. Tack luppen,

    Mycket intressant, en del frågetecken försvinner. Var nästan som att de öppnade upp med information. Bilden blir lite tydligare.

    Patrik

    SvaraRadera
  4. HM är ett fantastiskt företag och jag gillar få entreprenörer mer än Perssons. Lågmälda och fokuserade på sin affär mer än att smörja analytiker och annat fä.

    Men att testa deras online handel blev en besvikelse. Modern e-handel knyter ihop online och offline till en enhet. Jag blev besviken då jag nyligen testade HMs online handel i jakt på barnkläder. Att inte kunna visa butikssaldo för produkter är för dåligt. Svarstider på kundsupport - för dåligt. För många produkter där majoriteten av storlekarna saknades. Etc

    Hoppas det blir bättre. De är långt ifrån de som verkligen är duktiga online, tex Per Svärdsons företag, med all respekt för att det självklart är mkt svårare för en gigant från offline hållet att utveckla online, än en ren online aktör som startar från noll.

    Är det någon annan som ofta köper online på HM? Det var första gången på länge för mig och kanske är jag för kritisk?

    Jag har HM i pensionsportföljen och har väldigt svårt att bestämma mig för om jag ska göra dem till ett större innehav eller inte. Avvaktar så länge.


    SvaraRadera
    Svar
    1. Har bara positiva upplevelser från deras online. Det barnkläder vi köper. Jag brukar även lämna kläder till återvinning och då får man rabattkupong. (I butik)
      När det gäller fysiska butikerna är de igång och uppgraderar. H&M är sjukt tuffa när de hyr lokaler all risk flyttas i princip över på hyresvärden. (Jag har suttit på den sidan av bordet)

      Radera
  5. Tack för ett bra inlägg om HM. Själv tycker jag dock att det var en blandning av söta och beska piller i rapporten i sin helhet. Jag avvaktar med HM. Det finns för mkt andra bra alternativ att lägga sina pengar på, än en bransch med stora omställningsproblem och intensifierad konkurrens.
    Mvh http://investera-pengar.blogspot.se/

    SvaraRadera
    Svar
    1. "Det finns för mkt andra bra alternativ att lägga sina pengar på"

      Grattis, jag har jättesvårt att hitta bra alternativ ;-)

      Radera
  6. Låt säga att H&M om några år ligger stabilt på 5500 butiker (100-200 gamla stänger ner och lika många nya öppnar varje år) och online står för 30-40% av omsättningen.

    Vad tror du är ett rimligt antagande om fritt kassaflöde per aktie då?

    Skulle ovanstående läge kunna vara rimligt om ca 5-7 år?

    SvaraRadera
  7. Avundsvärd sharpekvot. Inte bara för oss privatinvesterare utan för typ 99% av alla "proffs"typ hedgefonder. Kan inte komma på en enda hedgefond som håller en sharpekvot på nära 3 uthålligt..

    SvaraRadera