måndag 3 april 2017

Analys och inköp, Topdanmark

Ett försäkringsbolag jag sneglat mot i flera år är Topdanmark, vars huvudägare Sampo jag känner väl och har funnits med i den egna portföljen i många år. Varje gång jag tittat lite närmare på Topdanmark har jag tänkt att det ser lite billigare ut än Sampo, men att bristen på utdelning har gjort att jag ändå valt finska Sampo istället.

Den senaste tiden har Topdanmark haft mycket negativa skriverier i Danmark på grund av konflikter i styrelse- och ägarled. Den allt större ägaren Sampo vill tillsätta fler styrelseledamöter och byta ut Topdanmarks aggressiva återköpsstrategi mot att istället införa utdelning. Detta har hållit tillbaka aktiens värdering, men min bedömning är snarare att det kommer driva dess utveckling när det väl implementeras.

Topdanmark erbjuder båda sakförsäkringar och livförsäkringar. De båda grenarnas premieintäkter är jämförbara med varandra, men sakförsäkringar står för nästan 90 procent av rörelseresultatet. Bolaget är tredje störst i Danmark på sakförsäkringar efter Tryg och If (Sampo). Precis som Sampo är bolaget väldigt duktiga och försiktiga inom sakförsäkring och vägrar växa genom dåliga försäkringar. De senaste fem åren har skadeprocenten legat mellan 68-76 procent och kostnadsprocenten på 15-16 procent, därmed har försäkringstecknandet skett med vinst varje år och det investerbara kapitalet det bygger varit billigare än gratis. Så ser hela den etablerade nordiska branschen ut, endast uppstickare har på senare år visat negativa resultat från tecknandet av sakförsäkringar.

För den som vill läsa mer om branschen eller om försäkringsverksamhet i allmänhet rekommenderas varmt att läsa mer på Aktiefokus respektive Värdepappret, där Kenny lagt upp mycket läsvärt. Det var även Värdepapprets artikel i förra veckan som fick mig att äntligen få ändan ur vagnen med Topdanmark. Mina egna inlägg om Sampo genom tiderna är inte fullt så faktaspäckade, men de kan ändå ge en viss bakgrund.

Hur klarar sig Topdanmark mot mina investeringskriterier?

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlekJADansk Large Cap.
Stark finansiell ställningJASolvensgraden på 174 procent är stark. Mina kriterier talar om soliditet, men med så hög livförsäkringsdel blir det inte rättvisande, jag ska snarare uppdatera kriterierna än underkänna Topdanmark.
IntjäningsstabilitetNEJBolaget visade en mindre förlust i sviterna av finanskrisen 2008
UtdelningsstabilitetNEJBolaget har inte haft någon utdelning alls utan har istället gjort stora återköp och makulerat aktier. Mer än en tredjedel av de egna aktierna har återköpts de senaste fem åren.
IntjäningstillväxtJABolaget genomförde en split på 10:1 under 2013. För tio år sedan låg vinsterna per aktie, justerat för split, kring 7,50 kronor medan de senaste åren varit 12-17 kronor, en tillväxt på ca 7 procent. Tillväxten kommer dock nästan helt från återköpen, omsättning och resultat på sakförsäkringssidan har varit nästan konstant i tio år.
Gynnsam ägarbildJAMed en väldigt tunn tårtskiva till ägande (ca 2 % av Sampo) styr Björn Wahlroos även Topdanmark. Kontroversiell men kompetent och för mig en garant för stark utveckling av bolaget.

Överlag ser jag Topdanmark som ett högkvalitativt bolag i en bransch som liksom i Sverige är ganska statisk. Jag kan förlåta en marginell förlust 2008 när stora delar av finansbranschen gick på knäna. Det är ett bolag väldigt nära mina defensiva ideal och med god likviditet (så jag kan rapportera om det).

Resultaten har varierat ganska kraftigt de senaste åren, mellan 1,2 miljarder DKK 2016 till 1,6 miljarder 2015. Genomsnittet de senaste tre åren är 1,4 miljarder och utspritt på 87 miljoner aktier motsvarar det en vinst per aktie på drygt 16 kronor. Jag lägger mig lite lägre för att vara "försiktig" och landar på en normal intjäningsförmåga på 14 danska kronor per aktie.

Tillväxten är lite svårare att sia om. Om företaget slutar med de extremt offensiva återköpen finns två vägar; att dela ut (mycket!) eller att återinvestera en del så som Sampo gjort, och därmed bygga ytterligare intäktskällor. Tills vidare antar jag mina normala 3 % reell tillväxt i vinst per aktie och ett motiverat P/E-tal på 15. Detta kan dock modifieras om Sampo väljer en mer offensiv utdelningspolicy.

Detta skulle innebära ett motiverat pris på 210 DKK och gör Topdanmark till min bevakningslistas mest "prisvärda" aktie.

Inköp & portfölj

I några år har jag haft en del av portföljen parkerad i SAS Pref för att leta efter en bättre investeringsidé och nu slog jag till. Jag har sålt hela innehavet i SAS Pref och placerat likviden i Topdanmark. Detta innebar att ca 7 procent av portföljen omsattes, något som är väldigt ovanligt för mig. Men jag har bevakat detta bolag tillräckligt länge för att känna mig trygg med denna investering.

Efter transaktionen ser portföljen nu ut så här:

Bolag
Andel
Handelsbanken
17 %
Illikvida aktier
14 %
Hennes & Mauritz
11 %
Deere & Co
9 %
Industrivärden
8 %
Topdanmark
7 %
Investor
6 %
Castellum
6 %
Wal-Mart Stores
6 %
AP Møller-Mærsk
5 %
Novo Nordisk
5 %
Sampo
5 %

Kvalitativt skulle jag fortfarande hellre ha ett större innehav i Sampo, men prisskillnaden mellan bolagen är i mina ögon omotiverat stor. Dessutom har ett utdelande Topdanmark möjlighet att på relativt kort tid uppvärderas jämfört med sina branschkollegor. När Topdanmark och Sampo värderas mer jämbördigt skulle jag kunna tänka mig att växla över till moderskeppet.

Jag kan inte bedöma när en sådan omvärdering ska ske, men under tiden borde Topdanmark avkasta omkring 10 %, dvs. i paritet med SAS Pref:s avkastning. SAS såldes för 537-538 kronor per aktie.

Inköpet gjordes för övrigt till priset 181,80 danska kronor. Den så kallade "Lundaluppeneffekten" ledde till att det raskt föll två procent.

37 kommentarer:

  1. Försäkringsbolag är trevliga och det här bör vara stabilt!

    Angående utdelning eller fortsatta återköp säger prognoserna på 4-traders att analytikerna räknar med att utdelning betalas 2018 (avseende 2017).

    Länk :http://www.4-traders.com/TOPDANMARK-A-S-1413041/financials/

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag kan vänta. Har legendariskt sittfläsk när det gäller investeringar :-)

      Radera
  2. Hur påverkad bolaget av stigande räntor, är det positivt eller negativt? Ett inlägg som går igenom räkenskaperna önskas. Ganska snurrigt med livförsäkringar. :/

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är inte helt enkelt eftersom räntor påverkar på flera sätt:

      - för unit linked-kontrakt är det kunden som löper risken
      - för långa obligationer utanför unit link faller värdet
      - för förmånsgaranterade livförsäkringar förenklas åtagandet med högre avkastningsförväntningar

      Men det kanske förtjänar ett eget inlägg?

      Radera
    2. Absolut! Detta inköp skapar många möjligheter till intressanta inlägg framöver.

      - Bolagets investeringsportföj
      - livförsäkringar
      - relevanta nyckeltal

      Osv osv

      Väntar med spänning!

      Radera
  3. Den legendariska lundaluppeneffekten!

    SvaraRadera
  4. Hej!
    Intressant läsning!
    Har du jämfört med Storebrand i det norska grannlandet?
    Vad är din uppfattning om Storebrands värdering kontra Sampo och Topdanmark?
    Mvh Johan

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag kan inte Storebrand alls lika bra som Sampo/Topdanmark men bolaget har ju uppvärderats rejält på sistone, samtidigt som man infört utdelning. Ett sammanträffande?

      Radera
  5. Intressant läsning. Även jag har tagit en stor position relativt min portfölj i Topdanmark. Tycker det är ett väldigt simpelt case, vilket är positivt. Stort, starkt och stabilt bolag i en attraktiv bransch som samtidigt är illa omtyckta eller upplevs som osäkert pga. att Nalle stökar runt. Lite utdelning om ett år som ger sisådär 7-8 % direktavkastning kan göra underverk för kursen när utdelningsjägarna får aktien på kornet. Mitt sittfläsk är inte lika episkt som ditt men ett par år kan jag ge Topdanmark i portföljen.

    Som jag skrev i Värdepappret är den danska försäkringsmarknaden väldigt stabil och trög jämfört med den norska, så det är svårt att se vad den stora nedsidan i Topdanmark skulle vara. Det ska vara hotet från Nalle i så fall, kanske kurspress kombinerat med att han sätter in en stöt till en för låg kurs.

    SvaraRadera
  6. Intressant, men hur gör du med utdelning om de börjar dela ut? Gick det bra att begära tillbaka Dk källskatt till slut?

    Tack för en bra blogg!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Skatten är ett litet trassel i Danmark, men man får merparten direkt. Inget svar från Skat ännu.

      Radera
  7. Intressant. Äger sedan tidigare Tryg men har sneglat på Topdanmark sedan det sades att de skulle börja dela ut. Hade ju hoppats på lite tidigare än 2018 dock.

    SvaraRadera
  8. Om man har KF hos Nordnet så får man tillbaka 100% för utdelningar i Danmark.

    SvaraRadera
  9. Luppen, jeg har de samme overvejelser som dig ang TopDanmark og er her til morges gået ind med ca 5%. Alt efter generalforsamlingens resultat, kunne jeg godt forestille mig at udvide min position til noget der ligner 7-10% af min portefølje. Som du selv skriver er forskellen mellem TopDanmark og Sampo umotiveret stor.

    SvaraRadera
  10. Det känns inte som resonemanget bakom köpet är en röst på teorin att marknader fungerar effektivt. För det första antas att kursen ska gå upp om/när den börjar betala utdelning. För det andra antas att marknaden inte har diskonterat att kursen ska gå upp om/när den börjar betala utbildning.

    Jag tror du kan ha rätt i bägge antagandena.

    Mvh Mattias

    SvaraRadera
  11. @Mattias

    Kan säkert stämma. Precis som marknaden inte alls har funderat på vad en del strukturella transaktioner kan ge. På sikt kan ju ett uppköp av Topdanmark ske. Sampo säljer Mandatum Life eller If Pc. De klassiska synergieffekterna finns alltid på hyllan.

    Jag har gjort iakttagelsen att när man tror att marknaden befinner sig i ett sovande tillstånd kan det bli ganska kostsamt. Behöver jag säga Vardia.

    Mvh

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. @Lars

      Jag följde inte vad som hände Vardia så noga, men menar du att marknadens ovilja att diskontera allt positivt som bör hända i Topdanmark kan vara en varningssignal?

      Jag har ingen position i Topdanmark själv men är allmänt positiv till försäkringsbolag som möjliga placeringsobjekt och allmänt negativ till allt som hanteras av danskar.

      Mvh Mattias

      Radera
    2. @Mattias

      Jag tror utan vidare att Topdanmark kan bli en bra investering. Jag tror dock att för ett large cap bolag som detta är det mesta inbakat i kurssättningen.

      Precis som du är jag allmänt negativ till allt som hanteras av danskar. Min hustru har en vurm för att åka till Köpenhamn på våren. Det är sååå mysigt. För mig är det ytterst obehagligt. Notan stämmer aldrig. Beställ en liten öl, och du blir debiterad en stor. Fast många svenskar tycks njuta av detta. Vid det senaste besöket var vi på Cafe Sorgenfri tror jag det heter. Det skulle ätas smörrebröd, och drickas öl. Lokalen var fulla av svenskar. När notan kom var den som vanligt saltad. Nu är det snart dags igen man får försöka spela med. Danskarna ser till sig själva vilket jag tror Nallen kommer att upptäcka. Det är långt ifrån säkert att det blir någon utdelning.

      Mvh

      Lars

      Radera
    3. @Lars

      Att förhandla med danskar är ett givande och tagande. Du ger och dansken tar. :-)

      Radera
    4. @Mattias

      Själv väntar jag på att Lundaluppen skall följa upp sitt inlägg Dansk källskatt, steg för steg. Det har nu gått två månader, och inget har hörts från SKAT i Danmark. Skall bli kul att följa detta drama.

      Det kanske slutar med att de svenska aktieägarna kommer att upptäcka att man har intresse av att Topdanmark INTE ger någon utdelning i framtiden.

      Mvh

      Lars

      Radera
    5. @Lars: Inte ett pip från Skat. Det blir väl ett rått skratt och hänvisning till någon teknikalitet.

      Radera
    6. Om jag får full ersättning kommer jag få negativ skattekostnad, först lite av Petruskos pengar via Avanzas utjämningssystem och sedan pengar från Skat. Men jag firar inte förrän jag ser pengarna.

      Radera
    7. @LL

      Själv har jag fått utdelning från Coke och Novo Nordisk i dagarna. Tycker mig se en viss skillnad när jag ser på kontoutdraget. Tycker det är klokt att inte fira förrän du sett pengarna. Inte ett pip på två månader. Hur lång tid tycker det är lämpligt att vänta innan du blir aktiv?

      Mvh

      Lars

      Radera
    8. @Lars: Skat säger att det kan ta upp till sex månader innan ärendet behandlas.

      Radera
    9. Japp,

      En handläggningstid på ett halvt år. Ja då får vi hoppas att det har kryssats i rätt rutor. Jag menar så att ärendet kan handläggas. Jag tvivlar inte på att man kommer att begära in kompletterande uppgifter, om någon bagatellartad felaktighet har upptäckts.

      Mvh

      Lars

      Radera
    10. Vad är sannolikheten för ett "kære svensk, her er dine penge"? ;-)

      Radera
  12. Intressant - har dålig koll på Danmark och kände inte till dem. Tack för bra analys som alltid!

    Hur ser du på norska försäkringsbolaget Gjensidige? Jag tycker att de är en ganska intressant stabil tråkaktie. Inga lysande tillväxtmöjligheter och svajig utdelningshistorik men ganska låg risk och har köpt med valutapremie nu när NOK varit under 1,04 SEK.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Egentligen jämförbart med Sampo, men saknar cyniske Wahlroos i toppen. Han lägger på en dimension till och skapar kombon försäkring+investering som visat sig framgångsrik over there.

      Radera
  13. Hej,

    Såg soliditet enligt börsdata var ca 6,5%. Är det så att de klarar alla regler på kapitalteckningskrav/core tier 1 cpaital osv när det kommer nya regler kring detta, något du undersökt?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag vet faktiskt inte vilka nya regler du tänker på, någon länk?

      Radera
  14. Jag har inte läst regelverken eller förslagen till Basel IV i detalj men t.e.x (http://www.pwc.com/gx/en/services/advisory/basel-iv.html). Sen syftade jag också mer allmänt om du har något uppfattning om hur Topdanmanrk förhåller sig till de olika regulatoriska krav de lyder under, marginalen på balansräkningen till vad som krävs enligt regelverk inom bank/försäkring kan ju som bekant vara både större eller mindre, hade varit intressant med din take på det.

    SvaraRadera
    Svar
    1. När det gäller Basel IV vet jag mycket lite och har mest tittat på det i bankperspektiv, inte försäkringsperspektiv.

      När det gäller solvenskraven ligger Topdanmark bra till med 174 % täckningsgrad. Det finns en marginal trots den låga soliditeten och detta är en bakgrund till att de kunnat fortsätta hålla så höga återköpsnivåer.

      Radera
    2. Försäkringsbolag går inte under Basel IV som endast ett bankregelverk. För försäkringsbolag är motsvarigheten Solvens II. Det står att läsa om Topdanmarks solvensposition på sid 20 i deras årsredovisning.
      Nu finns inte alla detaljerna där men de har en solvenskvot på 174% enligt Solvens II (Kapitalbas/kapitalkrav). Kapitalbasens uppbyggnad är rätt tekniskt komplicerad i Solvens II - men förenklat kan man säga att den utgörs av:
      1. Eget kapital justerat för immateriella tillgångar, Goodwill och Upplupna anskaffningskostnader
      2. Framtida vinster som finns i försäkringskontrakten (främst från livförsäkring)
      3. Förlagslån och liknande
      4. Övrigt tillgängligt kapital som kan användas (kan vara t.ex. garanterade kreditlinor hos en bank)
      Lite generellt och slarvigt (finns vissa undantagsposter) så utgör 1) och 2) så kallat nivå 1-kapital, 3) utgör nivå 2 och 4) utgör nivå 3. Nivå 1 får användas till 100% för att täcka Solvenskapitalkravet och minimikapitalkravet medan för nivå 2 och nivå 3 finns begränsningar. Nu finns inte kapitalbasen för Topdanmark uppdelat exakt i nivåer i årsredovisningen. Men det går ju att utläsa att de har en del i förlagslån.
      Deras kapitalkrav är 3 634 MDKK (beräknat med en intern modell).
      Deras kapitalbas enligt 1 ovan är 3 992 MDKK. De kan alltså täcka hela sitt kapitalkrav med eget kapital. På detta ligger sedan framtida vinster från försäkringsrörelsen och förlagslånen. De nämner även att de räknat ut nödvändigt Solvenskapital till 3400 MDKK men vet inte exakt vad de tagit hänsyn till här. De nämner att allt eget kapital som överstiger ett konservativt estimat av nödvändigt kapital för att backa verksamheten ska betalas till ägarna via återköp av aktier (motsvarar detta de 3 400 MDKK för nödvändigt EK?)
      Det som slår mig är att solvenspositionen har minskat avsevärt sedan 2015 (217% till 174%). Detta är drivet av båda ökat kapitalkrav och minskad kapitalbas – har inte grävt vidare i detta och det kan såklart finnas rimliga förklaringar till detta men det är av största vikt att förstå vad det är som gör att solvenspositionen svänger och vilken volatilitet som kan förväntas framöver. En förklaring är antagligen att marknadsräntorna har gått ner sedan 2015. Det är väldigt viktigt att förstå vad det är som gör att solvenspositionen svänger då det är en direkt koppling mellan solvenspositionen och framtida återköp/utdelningar.
      Vidare om man vill förstå bolagets solvensposition kommer att utvecklas är det viktigt att förstå huruvida de tillämpar några av de övergångsregler som finns mellan Solvens I och Solvens II och hur detta påverkar solvenspositionen. Som jag förstår det har Topdanmark en marknadsvärderat försäkringsteknisk skuld även inom affärsredovisningen varpå övergångsreglerna inte kommer att få så stor effekt (har för mig att det är praxis i Danmark). De nämner heller inget om tillämpade övergångsregler under avsnittet kring solvenspositionen så jag är rätt säker på att de inte tillämpar någon av dessa.
      En del av Solvens II är att bolagen är måste publicera en skriftlig rapport som heter Solvens och Verksamhetsrapport. Denna kommer att publiceras första gången 2017-05-20 och är som en kortfattad årsredovisning men med fokus på solvenspositionen och riskhanteringen. Från denna kommer man kunna utläsa en del matnyttigt kring frågeställningarna ovan.

      /RA

      Radera
    3. Tack RA för matigt svar! Solvenskapitalkravet (SCR) definieras som det kapital bolaget behöver hålla för att kunna täcka sina åtaganden i 99,5% av utfallen.

      När marknadsräntan (och räntebanan) sjunker stiger kravet och det är sannolikt det som skett senaste året vilket dragit upp siffran ordentligt. Även volatiliteten i förväntad framtida avkastning lär dra upp kravet.

      Det finns enligt regelverket en standardformel jag inte sett, samt möjlighet för bolagen att skapa egna modeller, men jag vet inte exakt hur Topdanmark räknar, får gräva vidare.

      En stor andel unit link-försäkringar lär i alla fall radikalt sänka kapitalkravet då försäkringsbolaget inte står risken.

      Radera
    4. Mitt nöje - kul att kunna bidra! Har hittills endast varit en konsument av bloggen men kul att det dök upp ett ämne där jag kan bidra till diskussionen 
      Ja precis - kapitalkravet ska motsvara 99.5% VaR på ett års sikt (använder bolaget internmodell vilket Topdanmark gör är det dock tillåtet att använda en annan konfidensnivå som ger minst motsvarande skydd men är 99.99% säker på att de använder sig av 99.5% VaR på ett års sikt).
      En liten rättning kring vad du skriver. Volatiliteten i förväntad framtida avkastning påverkar inte. Detta då man värderar allt marknadskonsistent (riskneutralt) under Solvens II. Alltså utan någon förväntad framtida avkastning. Detta innebär att alla tillgångar (aktier, räntor, fastigheter etc.) avkastar enligt den riskfria räntekurvan. Det finns alltså inga riskpremier inkluderade i värderingen av de försäkringstekniska avsättningarna och således inte heller i kapitalbasen eller kapitalkravet. Det som man tar hänsyn till är dock den förväntade volatiliteten för de olika tillgångsslagen (främst för produkter inom traditionell försäkring med garantier) – men förändringen i dessa kan inte förklara fördänringen av i deras solvensposition. De som är viktigt att förstå anser jag är att de i början av året hade ett överskott på 3 750 MDKK och per slutet av 2016 ett överskott på 2 714 MDKK mot kapitalkravet. Förenklar vi grovt innebär det att utdelningsbart kapital minskat med ca 1 000 MDKK under året. Detta har såklart sina förklaringar och flera marknadseffekter kan såklart gå åt motsatt håll nästa år och lyfta solvenspositionen.
      Standardformeln i Solvens II-regelverket är precis en standardformel. Den finns beskriven i en EU-förordning men det är inte den roligaste läsningen och kan vara lite svårtolkat (http://eur-lex.europa.eu/legal-content/SV/TXT/?uri=OJ%3AL%3A2015%3A012%3ATOC).
      Helt korrekt att Unit linked-försäkring inte alls binder lika mycket egetkapital under Solvens 2 som traditionell försäkring med garantier. Kapitalkravet kan förvisso vara rätt så högt för en unit linked försäkring men de bidrar även med mycket till kapitalbasen i förväntade framtida vinster. Mycket grovt förenklat kan man säga att för en Unit Linked försäkring så är den som standard i princip självfinansierande kapitalkravsmässigt. Alltså om den bidrar med X i framtida vinster så kommer kapitalkravet att vara straxt under X (väldigt förenklat och generaliserat).
      /RA

      Radera
  15. Hej Luppen!
    Jag undrar vad du tycker om bolaget Leröy Seafood?

    SvaraRadera
  16. Du får gärna förklara följande påstående:

    "Tills vidare antar jag mina normala 3 % reell tillväxt i vinst per aktie och ett motiverat P/E-tal på 15."

    Jag vet att inversen av ett P/E-tal på 15 ger en nominell vinsttillväxt på 6,7%. Hur bedömer du den reella tillväxten?

    SvaraRadera