torsdag 21 september 2017

Ratos låter GS-Hydro gå i konkurs

Det var länge sedan jag skrev om Ratos och det var många år sedan bolaget fanns i portföljen. Idag överraskade de mig en aning genom att begära sitt finska innehav GS-Hydro i konkurs.

Konkurser är förhoppningsvis inte vardagsmat för läsarna så här är kort om hur det fungerar:
  • Om ett bolag hamnar i likviditetsproblem och inte kan betala sina skulder i rätt tid, t.ex. löner, räntor eller skatteskulder kan bolaget eller någon fordringshavare begära bolaget i konkurs. Bolaget själva gör detta för att om de inte gör det i rätt tid kan företrädarna (styrelsen) få personligt betalningsansvar för bolagets skulder.
  • I en konkurs utser tingsrätten en förvaltare som tar över driften av bolaget och försöker finna lösningar antingen för att driva bolaget vidare eller sälja av de tillgångar som finns och lägga ner verksamheten
  • En konkurs kan faktiskt sluta med en vinst, händer väl en gång på tiotusen, men oftast kan inte alla få betalt eftersom det finns ett underskott. Anställda får under en period betalt via statliga garantier. Skatteverket och banker har sedan oftast företräde och får betalt i första hand. Leverantörer och andra fordringshavare får sedan betalt i andra hand och sist kommer aktieägarna, som oftast blir helt lottlösa. Om det finns preferensaktier har de företräde före stamaktieägare, men kommer efter alla fordringsägare, ingen stark position alltså.
I just GS-Hydro är Ratos 100-procentiga ägare så man lämnar inte någon ledning i sticket, vilket vore fallet i flera andra innehav. Men risken finns att bolagets bank får ta en förlust. För ett bolag som Ratos som ofta belånar upp innehaven men aldrig moderbolaget kan detta leda till att banker kräver pant även i moderbolaget framgent. Det är en förtroendefråga och att låta ett dotterbolag gå i konkurs är inte förtroendeingivande.

Jag har själv startat många bolag och lagt ner några. Jag har aldrig låtit något bolag gå i konkurs utan har absorberat eventuella förluster själv. Jag har bedömt att mitt och bolagens rykte varit viktigare än att minimera de egna förlusterna. Ratos gör i detta fallet en annan bedömning, kanske för att förlusttakten är stor och att en nedmontering kommer leda till ytterligare förluster. Jag hoppas för Ratos skull att det inte sker på bekostnad av sämre bankkontakter, hårdare krav på garantier och dyrare lånevillkor framöver.

onsdag 20 september 2017

Maersk säljer tankerdivisionen, till moderbolaget

AP Möller-Maersk meddelade idag att Maersk Tankers säljs till det onoterade moderbolaget Möller Holdings, som kontrolleras av ägarfamiljen. Köpeskillingen blir 1,2 miljarder dollar i kontanter plus en tilläggsköpeskilling på 0,2 miljarder dollar som är kopplad till fartygsflottans värdeutveckling de kommande 18 månaderna.

När en transaktion görs mellan ett noterat bolag och dess huvudägare bör man vara extra vaksam för att inte hamna i kläm. Maersks styrelse har tagit fram en fairness opinion från Morgan Stanley och DNB som alltså intygar att köpeskillingen inklusive tillägg är skälig. Enligt Financial Times har analysfirman Jefferies värderat bolaget till 1,3 miljarder dollar, vilket låter rimligt jämfört med dagens pris.

I Maersks halvårsrapport meddelade man att investerat kapital i divisionen var 1,2 miljarder dollar, men i det ingår såklart skuldsättning. Följaktligen bör försäljningen leda till en vinst, men storleken kommunicerades inte i dagens pressmeddelande.

Det har gått en månad sedan Maersk meddelade att Oil säljs till franska Total. Kvar i energisegmentet finns nu Drilling och Supply Services, två problemtyngda divisioner. Dagens affär tyder i mina ögon på att det finns lösningar på gång även för dessa. Att sälja till moderbolaget torde vara "sista utvägen" och avspeglar kanske att Tankers varit den del det varit svårast att hitta intressenter för. Jefferies ska ha värderat dessa båda enheter till 4,7 respektive 1,4 miljarder dollar.

Om dessa bolag inbringar sagda köpeskillingar har energidivisionen avyttrats för totalt ca 15 miljarder dollar, en premie på 2,5 miljarder dollar eller ca 120 dollar per aktie. Enligt företaget kommer detta delvis användas för att sänka belåningen på kvarvarande verksamhet, men även delas ut till aktieägarna.

måndag 18 september 2017

Den nya arvssynden

En av de punkter inom kristendomen som alltid fascinerat mig är arvssynden, dvs. idén att människan ärver Adams synd och därmed föds i skuld till Gud. Under tusentals år har kyrkan använt denna konstruktion för att sätta innevånarna i skuld till kyrkan och stärka dess makt.

Kyrkan må vara först men politiken har, framförallt de senaste trettio åren, börjat nyttja sig av arvssynden om än i lite annan tappning. Miljörörelsen lyckades inpränta i folket att vi lånar jorden av kommande generationer och att vi med andra ord står i skuld till våra barn och barnbarn. Därför är vi skyldiga att agera i en positiv riktning och förhoppningsvis rösta rätt också.

I den moderna genusdebatten är jag, vit heterosexuell svenskfödd man, även kollektivt medskyldig till allt våld mot kvinnor. Mansskatt har debatterats och manlig majoritet anfördes som god grund till förändringen av ISK-skatten nyligen. Att jag är kollektivt medskyldig till våld mot kvinnor är en oerhörd anklagelse som gör mig lätt illamående faktiskt. Men jag håller god min eftersom kvinnovåld (liksom merparten av allt våld) är vidrigt, det finns otroligt lite att vinna på att gå i polemik om detta.

En annan intressant debatt som är mer lokal för bloggosfären men som spritt sig till TV-sofforna är den som Oskar "Farbror Fri" Lindberg satte fart på. Det gjorde han genom sitt kontroversiella beslut att spara ihop en slant och sedan leva på den utan att ha ett traditionellt arbete. Debattvågorna gick höga och Oskar gjorde en föredömlig insats i att förklara sin syn på saken. Vad Oskar, enligt många debattörer, behöver förstå är att det är hans skyldighet att jobba för samhällets bästa och betala in så mycket skatt han kan, tills han går i den moraliskt tillåtna pensionen vid 65 år.

Till skillnad från börs-vd:ar, generaldirektörer och andra ska Oskar alltså inte skämmas för att han maximerar sin lön, han ska skämmas för att han inte maximerar den.

För mig är detta tecken på att arvssynden lever och konceptet är kanske starkare än någonsin, trots sekulariseringen av Sverige. Jag fortsätter gladeligen arbeta för Sverige, miljön och samhället resten av livet, om jag tillåts känna mig duktig. Om jag däremot förväntas drivas av en medfödd skuld till samhället, så vet jag inte om jag orkar ta ett enda spadtag till.

söndag 17 september 2017

Hitta världens bästa aktier

Jag fick ett recensionsexemplar skickat till mig (tack Snåljåpen som hjälpt mig skicka det genom sin hemliga tunnel till Skåne) av Marcus Hernhags bok "Den enkla vägen - Hitta världens bästa aktier" med undertiteln "om Warren Buffetts strategi för värdeaktier". Jag läste den för någon vecka sedan men har nu samlat tankarna tillräckligt för att skriva en recension.

Löftena i titeln är inte små men boken väger in på 107 sidor i 25 korta kapitel plus ett antal appendix på ytterligare 50 sidor på slutet. Med den matchvikten var jag beredd på ganska kortfattade beskrivningar och resonemang och så är det också.

Hernhag väljer den traditionella uppdelningen i värde- mot tillväxtaktier och backar hela vägen tillbaka till Benjamin Grahams teser, diskuterar dessa och förflyttar dem till nutid med exempel rörande Fingerprint Cards och Hennes & Mauritz.

Om vi börjar med bokens styrkor så tycker jag att just diskussionen om Grahams metoder är bra och utmynnar i ungefär samma slutsatser som jag själv dragit - en hel del är användbart och tidlöst men själva företagen har förändrats mycket sedan den tiden. Balansräkningens upptagna värden måste ifrågasättas mer och balansräkningen saknar många av de viktigaste värdena i dagens värld, som egenutvecklade varumärken, strukturkapital, humankapital, know-how etc.

De inledande kapitlen är också välskrivna tycker jag och påminner lite om en serie väl genomtänkta blogginlägg som täcker mycket mark på ett effektivt sätt.

Som journalist använder sig Hernhag även av många citat från fondförvaltare och andra finansprofiler som är välkända i bloggosfären. Detta skapar en bra dynamik i boken.

minuskontot tycker jag Hernhags egna lite ljumma förhållande till värdeinvestering finns. Detta är uppenbart, vilket påpekas i boken, bara en av flera strategier han tillämpar. Man måste inte vara biskop för att skriva om kristendom, men i vissa avsnitt tycker jag strategierna blandas ihop en del. Tydligast är det kanske i kapitlet med titeln "Då ska du sälja" som svajar fram och tillbaka mellan olika strategier som utdelningsinvestering, värdeinvestering, trendföljning och stop loss.

Sammantaget tycker jag boken började starkt men blev en aning spretig mot slutet med många referenser till Hernhags tidigare böcker som jag inte läst. Kanske bör man läsa dessa först, även om det inte är något absolut krav för att läsa denna.

onsdag 13 september 2017

Tolv synpunkter om H&M

Den gode Karl-Mikael "Micke" Syding är inte bara en hyllad f.d. hedgefondförvaltare, poddare och twittrare utan har även en Youtubekanal med innehåll i lite olika riktningar. För ett par dagar sedan gjorde han en analys av H&M i videoformat och ikväll fick jag en stund över att titta på denna.

Micke har en del egna inspel i debatten, men repeterar även synpunkter som kunnat läsas bl.a. hos Fundamentalanalysbloggen. Jag känner att det kanske är dags att bemöta en del av dessa argument, så här är ett dussin punkter där jag inte är helt enig med Micke:

#1 H&M har haft problem med gratis returer
H&M har valt att inte hoppa på tåget med gratis returfrakt vilket retat bl.a. min fru och säkerligen kostat marknadsandelar. Men gratis returer är i mångt och mycket ett problem för high cost providers, vilket H&M inte är. Om detta är kritiskt kan de följa med och ge bort ytterligare lite marginal till kunderna i vetskapen att konkurrenterna blöder mer.

#2 Priset på aktien har sjunkit, bolaget är helt klart riskabelt
Detta är ju en värdeinvesteringsklassiker som Buffett brukar ha synpunkter på. Bolaget är inte riskfritt idag, men det var definitivt mer riskabelt innan aktiepriset började falla när allt såg bra ut på 350 kronor. Då köpte jag inte aktier i H&M.

#3 Marginaltrenden är negativ sedan 2012
Ja, helt riktigt. De senaste 5-10 åren har i princip varje i-land fullkomligt översköljts av startups inom mode online som opererat med negativa nettomarginaler, påeldade med riskkapital. I Sverige har vi haft en uppsjö där Nelly.com stuckit ut som ett av de bättre, och det ser likadant ut överallt. Mitt antagande är att vinstkraven på dessa snart kommer upp över noll och att konkurrenslandskapet kommer se väldigt annorlunda ut då. Vi kommer få reda på vem som simmat naken.

#4 Avskrivningarna ökar snabbare än omsättningen
Det är korrekt. Avskrivningarna ökar till viss del på grund av att butiksnätet växer snabbare än omsättningen men också mycket på grund av att de aktiverade investeringarna i onlinehandel börjar ge avtryck. Det sistnämnda är enligt min hypotes något som kommer nå steady state när man har onlinehandel i samtliga länder eller strax därefter.

#5 Dålig tillbakastuds i lönsamheten under Q1-Q2
Ja, där är jag enig med Micke, vi har inte sett den riktiga vändningen i lönsamhet ännu. Visst kan valutor hjälpa men jag tror det behövs räntehöjning (och därmed utsköljning av konkurrenter) samt en färdig utrullning av onlinehandel på samtliga marknader innan marginalerna på allvar kan stiga igen.

#6 Färre detaljer i rapporteringen
Ja, detta är ett grepp jag tror H&M får äta upp. Man släppte visserligen lite extra detaljer i Q2-rapporten men de var mycket fragmentariska, vilket Micke även noterade.

#7 Dåligt att inte få högre lönsamhet online än i fysisk butik
Detta är en oväntad kommentar i mina ögon, onlinehandel är överlag inte lönsammare i modebranschen idag än vad fysisk handel är. Zalando har exempelvis lägre marginaler än H&M. Kostnaden att driva trafik till en onlinehandel är hög och stigande, sökmotoroptimeringskriget är brutalt och Google-marknadsföringen svindyr. In kliver även marknadsplatser som hyvlar av 20 % på priset. Frakt och returer kostar mycket samtidigt som butikshyror är på väg ner. Jag tror marknadskrafterna över tid kommer driva dessa försäljningskanaler relativt nära varandra i lönsamhet. Adam Smiths osynliga hand...

#8 Stora marknader stagnerar eller faller medan små marknader ökar
Och ändå kritiseras H&M för att de öppnar nya butiker. Varje ny butik är självklart lönsam även om comp sales ser dålig ut framförallt på mogna marknader. Där konkurrensen är osund etc...

#9 Lager stiger, mycket reor framöver
Ja det har varit mycket reor på sistone, men samtidigt är en stor del av lagertillväxten beroende på helt nya centrallager som är nödvändig i försörjningskedjan till onlinehandeln på nya marknader. Det är en helt annan sak att skeppa ut i bulk till butiker jämfört med att packa styckevis till slutkunder, det kräver nya lager, ny plockkapacitet och ny packkapacitet.

#10 ROE är 31 %, P/B är 6, då är avkastningen 5,5 % och du kan inte förvänta dig mer
Hold your horses. Retained earnings har potential att avkasta 31 % så här är matematiken lite skev. Den förväntade avkastningen ligger på direktavkastningen plus tillväxten, dvs. totalt 10-15 % om årets vinsttillväxt hittills fortsätter. Om du inte tror på mitt resonemang så läs Lynch, detta inlägget blir lite långt om jag ska göra matematiken.

#11 Läskigt läge med ökande konkurrens online
Vi har sett fem år av detta och jag tror det kommer fortsätta till marknaden i stort får ett nytt sentiment och onlinehandlare förväntas leverera marginaler i paritet med fysiska handlare.

#12 Bolaget har en familjemedlem som vd vilket inte tycks vara optimalt
Jag tycker personligen att pilotskolan-argumentet vinner över generationsteorin (där den tredje generationen fördärvar), men jag tycker inte frågan är avgjord. Klart i mina ögon är det att Karl-Johan Persson i högsta grad är aktiv inom tech och brinner för den delen av verksamheten. Jag tror personligen det är en bra utgångspunkt.

Vad säger ni läsare, är jag på villovägar? Jag tänker inte bryta arm med Micke i frågan i alla fall.

måndag 28 augusti 2017

Inköp H&M

Och priset till Sveriges tråkigaste aktieblogg går till...

Jag har köpt H&M idag motsvarande 0,2 procent av portföljen. Priset per aktie blev 205,60 kronor vilket jag ser som attraktivt. Det har egentligen inte kommit ut någon ny info om bolaget utan kursen tycks drivas av spekulationer, allmänt börssentiment och valutaprognoser. Jag har följaktligen inga nya tankar om bolaget utan det mesta kan hittas här.

Efter dagens köp ser portföljen ut så här:

Bolag
Andel
Handelsbanken
16 %
Sampo
15 %
Hennes & Mauritz
14 %
Illikvida aktier
9 %
Deere & Co
8 %
Castellum
8 %
Industrivärden
7 %
Novo Nordisk
7 %
Investor
6 %
AP Møller-Mærsk
6 %
Wal-Mart Stores
5 %

Deere har fallit tillbaka något, annars är den inbördes ordingen sig lik. Generellt har portföljen fallit en del i värde på sistone liksom börsen.

För den som vill ha lite mer matnyttig läsning vill jag slå ett slag för Aktieingenjören som idag påbörjat en inläggsserie om laxodling som investeringsobjekt, något jag ser fram emot att läsa som ett komplement till min egen analys av Lerøy.

måndag 21 augusti 2017

Maersk säljer Maersk Oil till Total

Idag pressmeddelade Maersk att man säljer oljedivisionen till franska Total för 7,5 miljarder dollar. 5 miljarder betalas med Total-aktier och 2,5 miljarder genom att Total tar över en skuld från Maersk vas mål är att ha fortsatt kreditbetyg inom "investment grade". Lite mer information lämnades även på telefonkonferensen som höll i förmiddags.

Om man tittar på bokförda värden så var det investerade kapitalet (eget kapital plus räntebärande skulder) i Maersk Oil 4,2 miljarder dollar, dvs. priset ger en premie på ca 80 procent. Bolaget tog dock avskrivningar på 2 miljarder 2015 så det är från ett pressat bokfört värde som premien räknas, de historiska investeringarna har varit större.

3,3 miljarder dollar blir alltså vinsten gentemot bokfört värde, Maersk uppger att vinsten efter skatt blir 2,8 miljarder dollar. Maersks börsvärde är 41 miljarder dollar vilken dock innehåller en premie mot bokfört värde på ca 30 procent. Aktien borde baserat på detta stiga med 5-10 %. På en lite allmänt sur börs har kursen stigit 3,3 procent i skrivande stund. Jag gissar att merparten av danska corporate finance-branschen kände till att en affär var på gång och att det åtminstone delvis varit inprisat, även om villkoren givetvis inte varit kända. Jag tycker dagens affär ser attraktiv ut som aktieägare och känner mig nöjd.

Maersk är en aning dunkla kring vad man ska göra med mottagna aktier. Det talas om att göra återköp eller extrautdelningar (vilket tyder på att man säljer Total-aktierna motsvarande 3,8 % av Total), alternativt att man skiftar ut Total-aktierna till sina aktieägare, bl.a. mig. Den dagen, den sorgen...

Generellt är detta en logisk följd av den renodling man talar om mot transport och logistik, men frågan väcks vad som nu kommer hända med övriga segment i Energy-delen: Drilling, Supply Services och Tankers. Under telefonkonferensen ville man inte kommentera dessa, men "ordvalen" lät i mina öron som att det var saker på gång även där.

torsdag 17 augusti 2017

Omviktning avslutad

Idag köpte jag, som jag skrev i förrgår, Sampoaktier för den återstående likviden från Topdanmarkförsäljningen. Det blev en post motsvarande 1,5 procent av portföljen till priset 45,36 euro. Efter inköpet ser portföljen ut såhär:

Bolag
Andel
Handelsbanken
16 %
Sampo
15 %
Hennes & Mauritz
14 %
Deere & Co
9 %
Illikvida aktier
8 %
Castellum
7 %
Industrivärden
7 %
Novo Nordisk
7 %
Investor
6 %
AP Møller-Mærsk
6 %
Wal-Mart Stores
5 %

Som synes har Sampo därmed gått upp och blivit mitt näst största innehav. Vän av ordning noterar två inkonsekvenser i detta:
  1. Jag köper Sampo över det motiverade priset i bevakningslistan
  2. Sampo angavs i mitt inlägg om portföljlimiter som ett bolag jag inte ville ha mer än 10 % i
Om man tittar på nummer ett så är det en konsekvens av det ologiska i att inte sälja när motiverat pris uppnåtts. Jag ser verkligt värde som ett ungefärligt definierat intervall. När jag nyinvesterar vill jag hitta aktier som ligger under detta intervall, men jag är bekväm med att äga rätt värderade bolag. En omviktning är ett relativt beslut mellan två innehav och om båda är rätt värderade ska omviktningen inte skapa eller förstöra värde på kort eller medellång sikt. På riktigt lång sikt är dock min bild att Sampo är ett mer affärsdrivet bolag och att man med Wahlroos i spetsen kommer kunna ge högre avkastning än "filialen" Topdanmark.

Nummer två är ett beslut jag "backat in i". Jag kommer inte köpa mer av Sampo förrän jag fått ner andelen till 10 % igen, men det kan dröja. Men en omviktning från Topdanmark till Sampo, två bolag i samma bransch, samma ägarstruktur, känns inte som en förhöjd risk från portföljsammansättningen tidigare.

Sammantaget känns beslutet helt rätt och var inte svårt att fatta, men det visar lite svårigheterna med att formulera och upprätthålla strikta investeringsregler.

onsdag 16 augusti 2017

Rapport från Maersk

Idag kom halvårsrapporten från Maersk och det var i mina ögon en rätt dyster läsning med många negativa faktorer. Flera av dessa var dock av tydlig engångskaraktär och vd Sören Skou var mer positiv i en intervju i CNBC vilket säkert bidrog till att aktien handlats upp något idag.
  • Intäkterna i Maersk Line ökade med 21 % och man vände en förlust till vinst. Fraktraterna har stigit under året och Skou säger att fundamenta är de bästa sedan 2010, detta borgar för kommande resultatförbättringar i det största och viktigaste segmentet
  • APM Terminals som bland annat är en av parterna i konflikten i Göteborgs hamn tappade istället 7 % av sina intäkter och vände vinst till förlust efter nedskrivningar. "Underliggande resultat" (ett begrepp man vant sig vid när det gäller Maersk, städat för nedskrivningar) var dock positivt
  • Maersk Oil har ökat intäkterna med 7 % och vinsten kraftigt, här hjälper stigande oljepris till
  • De övriga segmenten är mindre men Maersk Tankers sticker ut med en förlust som mer än väl raderar övriga vinster under kvartalet. Detta beror på större nedskrivningar av bolagets tillgångar (fartyg), städat från detta blir resultatet nära noll
  • Totalt har transportsegmentet tjänat 247 miljoner dollar medan energisegmentet förlorat 276 dollar (merparten nedskrivningar av tankers), finansiella poster kostar 235 miljoner dollar efter skatt och totalt förlorade koncernen 264 miljoner dollar. Om man tittar på underliggande resultat enligt Maersk tjänade transport 442 miljoner och energi 182 miljoner. Totalt underliggande resultat blir då 389 miljoner dollar, motsvarande ungefär 119 DKK per aktie
Att som Maersk räkna på och redovisa underliggande resultat är på ett plan rimligt, man hamnar närmare kassaflödet. Problemet är att Maersk är en enorm förvärvare av anläggningstillgångar och capex är alltid hög. Att regelmässigt ignorera nedskrivningar - ett kvitto på att de gjorda inköpen inte når upp till avkastningskraven - är riskabelt. Nedskrivningar ger ledningen en framtida medvind, lägre avskrivningar framöver och högre ROIC gör att det blir lättare att nå mål och se framgångsrika ut när det väl börjar rulla på.

Jag tycker att "verkligheten" ligger någonstans mellan den redovisade förlusten och det underliggande resultatet. Om Maersk fortsätter tjäna 120 DKK per kvartal är man fortfarande inte nära de 800 DKK per aktie och år jag räknar med som normal intjäningsförmåga. Jag tycker alltså inte Maersk är ens nära den kapacitet jag tror bolaget har. Dessa nedskrivningar kommer hjälpa bolaget framöver, men det som verkligen behövs är högre intäkter och kostnadskontroll. Det återstår att se om bolaget förmår att leverera det. 

Eftersom aktiemarknaden mer eller mindre redan inprisat en rejäl vändning för bolaget ligger jag närmare att skala ner mitt innehav än att öka på det.

tisdag 15 augusti 2017

Omviktning Topdanmark till Sampo

Med dagens kursuppgång tyckte jag att Topdanmark och Sampo värderades ungefär likadant i förhållande till sina "intrinsic values" och valde då att skifta över mitt innehav helt till Sampo. Båda bolagen är rimligt värderade men på lång sikt tror jag att det är bättre att äga Sampo som dessutom är största ägare i Topdanmark. "När Topdanmark och Sampo värderas mer jämbördigt skulle jag kunna tänka mig att växla över till moderskeppet" skrev jag i min analys i april, sagt och gjort alltså.

Hela Topdanmark-innehavet såldes i intervallet 230,20-231,40 DKK med ett snitt på ungefär 231 kronor. Ca 85 % av köpeskillingen återinvesterades direkt i Sampo till priserna 45,21-45,22 euro. Resterande 15 % kommer investeras på torsdag, jag vill flytta de likviderna till ett annat konto först.

Efter omviktningen ser portföljen ut så här:

Bolag
Andel
Handelsbanken
16 %
Hennes & Mauritz
14 %
Sampo
13 %
Deere & Co
9 %
Illikvida aktier
9 %
Castellum
8 %
Industrivärden
7 %
Novo Nordisk
7 %
Investor
6 %
AP Møller-Mærsk
6 %
Wal-Mart Stores
5 %

Topdanmark blev ett kortvarigt innehav. Från inköpen i april till idag har det gått lite drygt fyra månader och avkastningen blev ungefär 26 %. Till och med Lundaluppen gör visst snabba klipp ibland även om det inte var tanken från början.

Rapport från Topdanmark

Idag var det Topdanmarks tur att rapportera halvårsresultatet för 2017, och det blev en trevlig läsning för ägarna:
  • Premieintäkterna för skadeförsäkring ökade 0,6 % och livförsäkring med 5,0 %
  • Combined ratio i skadeförsäkringen sjönk till imponerande 77,8 % (86,4 %), även för avsättningsvinster låg den på låga 81,6 % under kvartalet. Topdanmark är regelmässigt väldigt försiktiga med sina avsättningar och i alla rapporter jag läst har de gjort större avsättningar än vad som visat sig nödvändigt
  • Resultat från livförsäkringen minskade något till 56 miljoner medan skadeförsäkringen ökade. Totalt blev resultatet efter skatt 474 miljoner (425)
  • Resultat per aktie steg med 22 % till 5,60 kronor
  • Rullande tolv månader är resultatet per aktie 21,38 kronor vilket är långt över mitt investeringsantagande på 14 kronor
Ovanpå detta höjde man sin resultatprognos, igen, till 15,20 kronor per aktie för helåret 2017. Bolaget räknar alltså med ett svagare andra halvår jämfört med förra året. Generellt har bolaget visat sig väldigt försiktiga både genom höga avsättningar som jag redan nämnt, men även låga prognoser.

Den kraftiga resultatförbättringen första halvåret beror dels på bättre försäkringsresultat genom färre skador, gynnsammare väder och effektiviseringar, dels på bättre investeringsavkastning från både aktier och räntebärande investeringar.

Rapporten var så bra att jag och aktiemarknaden för en gångs skull är ganska överens, aktien har stigit 6 % i skrivande stund.

fredag 11 augusti 2017

Veckans rapporter

I onsdags kom halvårsrapporter både från Sampo och från Novo Nordisk. Jag är lite sen på bollen men tänkte ändå kommentera de båda rapporterna som tagits emot väldigt olika på aktiemarknaden.

Sampo redovisar ett försvagat resultat exklusive orealiserade värdeförändringar under kvartalet, beroende på svagare resultat från Nordea samt valutaeffekter när euron stärkts främst mot dollarn men även mot den svenska kronan. De helägda försäkringsverksamheterna If och Mandatum har ökat sin lönsamhet. Resultatet inklusive orealiserade värdeförändringar var klart bättre än samma period förra året. Sampo och framförallt livförsäkringsrörelsen i Mandatum är sannolikt en vinnare på höjda marknadsräntor.

Resultatet per aktie är 2,89 euro de senaste tolv månaderna vilket är över mitt investeringsantagande på 2,70 euro. Marknaden verkar ha räknat med högre avkastning och aktien har fallit med 4 % medan finska börsen fallit 2 %.

Novo Nordisk levererade, av marknadsreaktionen att döma, en rökare i krysset för att tala fotboll. Försäljningen steg med beskedliga 4 % men resultatet per aktie steg med 6 % efter effekter av återköp. Novos värdering senaste året har handlat väldigt mycket om hur USA under Trumpadministrationen skulle kringskära diabetesbolagens möjligheter att ta lika bra betalt som man gjort historiskt. Det har definitivt skett förändringar men inte värre än att Novo kan fortsätta öka sin försäljning något även i USA.

Resultatet per aktie de senaste tolv månaderna är 15,40 danska kronor vilket är väl över mitt investeringsantagande om 13,50 kronor. Fortsätter det i den stilen kan det bli aktuellt att höja mitt motiverade pris på bevakningslistan. Aktiemarknaden tog emot signalerna från bolaget väl och aktien har stigit med 8 % på en i övrigt ganska sur marknad.

I min portfölj sitter bolagen säkert, båda är i mina ögon "rätt värderade", det finns inget direkt köpläge eller någon anledning att sälja idag.

onsdag 2 augusti 2017

Musikalisk mentalitet?

Det var något år sedan jag läste Mats Qvibergs självbiografi Boken om Q, men ett begrepp som fastnade är att han menar sig vara "musikalisk" när det gäller aktier. Han definierar inte begreppet tydligt men beskriver det som en känsla för vad som kommer stiga i pris respektive sjunka i pris. För mig målar uttrycket upp en bild av en smärt figur som med lätta steg dansar in och ut ur olika investeringar och spekulationer.

Finansbranschen i Stockholm är en ganska liten klubb och har alltid varit så. Denna grupp människor är involverade i det mesta som händer kring företagsaffärer av dignitet i Sverige. För mindre bolag är det dessutom väldigt litet internationellt ägande så den "samlade kunskapen" i denna grupp torde vara relativt heltäckande. Att en social person som är lite om sig och kring sig, samt rör sig med högt anseende i denna miljö kan skapa sig en bild av vad som snart kommer vara högsta mode är inte helt otänkbart. Jag tror att det finns fler än Qviberg som gör sig en hacka på mindre listor som helt enkelt känner av vad som snart kommer bli populärt bland fondförvaltare och andra som styr större penningflöden. Att ligga steget före riktigt stora småbolagsfonder bör ge en hållbar edge på marknaden.

Ginger Rogers
Även om jag besöker huvudstaden någorlunda regelbundet är jag i Lund väldigt avskuren från denna klubb och avstår dessutom från mindre bolag i min förvaltning. Jag vilar alltså inte alls på den musikalitet som Qviberg talar om. Vad andra investerare gör försöker jag istället få att spela mig i händerna genom "pricing, not timing", dvs. ha en absolut uppfattning om vad bolaget är värt idag som är okopplad till aktiens aktuella pris.

Detta gör att jag ibland får frågan om jag är contrarian. Contrarian är liksom Qvibergs musikalitet ett svagt definierat begrepp, men i sin enklaste form betyder det ju att konsekvent gå emot vad som är populärt. För mig låter det som att man väljer sin handlingsplan utifrån vad andra gör, men att man gör tvärtom. Det vore naturligtvis vansinne att agera så, marknaderna har oftast någorlunda rätt. Det contrarian-begreppet däremot har snappat upp är att det är i motaktionen som över- och underavkastningen finns. Vill du följa gruppen är ju indexinvestering ett utmärkt alternativ.

Varje gång du köper en aktie är du den i världen just nu som är beredd att betala mest. Varje gång du säljer en aktie är du den i världen som just nu är beredd att få minst betalt. I själva transaktionen ligger alltså ett contrarian-ställningstagande. Men jag skulle aldrig kalla mig contrarian, snarare tondöv.

onsdag 26 juli 2017

Inköp H&M

Liksom tidigare i år tronar Hennes & Mauritz högst upp i min bevakningslista, och månadens relativt lilla inköp (0,1 % av portföljen) blev alltså ytterligare några H&M-aktier för 213,90 kronor per styck.

H&M är i nuläget det enda bolag som ligger under min motiverade inköpskurs. Jag tycker inte att något av mina innehav har ansträngd värdering, men Maersk måste komma ur sin långa operativa svacka för att motivera dagens kurs vilket jag tror de kommer lyckas med.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag
Andel
Handelsbanken
16 %
Hennes & Mauritz
14 %
Deere & Co
9 %
Topdanmark
9 %
Illikvida aktier
8 %
Castellum
7 %
Industrivärden
7 %
Novo Nordisk
6 %
Investor
6 %
AP Møller-Mærsk
6 %
Sampo
5 %
Wal-Mart Stores
5 %

Den fallande dollarn har tryckt ner både Walmart och Deere. I Danmark har Maersk uppvärderats medan Novo fallit på sistone, även Novo har pressats av sjunkande dollar. Generellt har portföljen utvecklats fantastiskt jämfört med index senaste månaden. Tänk om man kunde leva på relativ avkastning?

tisdag 18 juli 2017

Rapport från Handelsbanken

I morse kom Handelsbankens halvårsrapport och den bjöd på starka siffror nästan över hela linjen i mina ögon. Börsen tycker annorlunda och just nu står aktierna i minus 3-4 procent på en börs som överlag ligger på -2 procent idag. Jag noterade följande (Q2 2017 mot Q2 2016):
  • Räntenettot steg 8 % och provisionsnettot med 10 %. Totala intäkterna steg dock bara 3 % på grund av stora utdelningar (från SCA som man sålt) samt engångsintäkt från Visa Europe-försäljningen förra året. Det som kunde växa växte ordentligt
  • Kostnaderna under kvartalet steg med 9 %, merparten av detta berodde dock på återupptagna avsättningar till Oktogonen. Städat från dessa steg kostnaderna med 3 %. Avsättningarna är en positiv signal, en tro att bankens räntabilitet ska vara bättre än konkurrenternas och att den ordinarie utdelningen ska höjas
  • Periodens resultat per utspädd sjönk med ovanstående effekter med 4 % till 2,06 kronor. Rullande tolv månader ligger nu banken på 8,22 kronor per aktie vilket är över mitt investeringsantagande på 8 kronor.
Fondverksamheten fortsätter gå bra för SHB och har intäkterna har vuxit rejält. Till skillnad från Avanza så växer även courtageintäkterna för banken. I spåren av Brexit växer den brittiska verksamheten betydligt långsammare (mätt i kronor) i år och det är Nederländerna som från en liten bas står för den snabbaste tillväxten. Samtliga marknader utom Finland växer dock.

Jag tycker rapporten var stark och mitt förtroende för banken och dess utveckling är orubbat. Jag har dock 16 % av portföljen i bankens aktier så det är inte aktuellt att öka idag.

Handelsbanken har som de flesta vet en väldigt decentraliserad organisation. Det är inte bara det att besluten ska fattas nära kunden organisatoriskt utan banken är väldigt geografiskt distribuerad. Där alla andra banker lägger ner lokalkontor så lever de kvar och har en viktig funktion i Handelsbanken. Detta leder till ett antal effekter som kan vara både positiva och negativa:
  • Närheten fysiskt till kunderna och deras lokala geografi och marknad kan i teorin ge bättre kundkännedom. Jag vet inte hur värdefullt detta är för privatkunder men för småföretag ser jag en nytta i detta. Företag träffar fortfarande bankanställda någorlunda regelbundet även om dagliga sysslor såklart sker online
  • Att ha sina anställda på många småkontor runtom i landet låter ineffektivt men med hyresutvecklingen i storstäderna behöver det inte vara så farligt. Dessutom är lönerna lägre och när man är sista kvarvarande bankarbetsgivare så kan man ju välja bland kandidaterna
  • Bolaget har ett väldigt litet huvudkontor och det skulle jag säga drabbar framförallt IT. SHB skulle kanske köpa upp Avanza eller Nordnet för att få en bra retailplattform. Samtidigt är ju inte de andra storbankerna precis lysande här
  • De kundnära tjänsterna är de som automatiseras snabbast och mest, dvs. lokalkontoren bör till slut ha extremt få anställda per kontor vilket kan vara svårhanterligt
  • Kunder med stora bankengagemang är inte alltid datorvana, SHB:s "släpande" strategi kan ge affärer med högintressanta kunder
Jag ser personligen huvudsakligen fördelar för Handelsbanken att gå lite mot strömmen i bankutvecklingen. Men det är förmodligen mest en tidsförskjutning, jag tror inte SHB kommer ha lika många lokala kontor om tio år.

fredag 14 juli 2017

Rapport från Castellum

Igår publicerade Castellum sin halvårsrapport. Den innehöll i princip inga överraskningar utan verksamheten rullar på fint. Jag hittade bara några få saker att kommentera:
  • Vd Saxborn talar i sitt vd-ord om att citynära logistiklokaler är en stor möjlighet för bolaget när e-handeln ställer högre krav på "last mile delivery", dvs. snabbare och mer precisa leveranser fram till konsumenten. Castellum har minskat ner sina butiksinnehav till 3-4 % av beståndet för att parera den sänkta efterfrågan på butiker i kölvattnet på den framväxande e-handeln.
  • Bolaget presenterar en skatteberäkning för om regeringens förslag om neutralisering av fastighetsförsäljning går igenom. Kort sagt kan man sälja ett bolag som äger en fastighet med noll skatt idag. Om bolaget istället säljer själva fastigheten uppstår reavinstskatt och stämpelskatt. Följaktligen paketeras alla fastigheter idag i varsitt bolag som sedan säljs om man vill göra en transaktion. En förändring enligt förslaget skulle sänka bolagets kortsiktiga substansvärde*) med 8 % och det långsiktiga med 4 %.
  • Vidare finns ett förslag att bolagsskatten ska sänkas till 20 % men att avdragsrätten för räntekostnader ska begränsas, i syfte att inte belöna alltför offensiva balansräkningar. Castellum är med sin försiktiga belåning dock vinnare på denna reform (så länge räntorna är låga) och den skulle öka bolagets substansvärde med 1 %.
  •  Trots att förvaltningsresultatet steg med 52 % talar bolaget konsekvent, i samtliga rubriker etc., om en ökning med 9 % vilket är ökningen per aktie. Hatten av för en liten dos intellektuell hederlighet som åtminstone jag uppskattar.
  • Rullande 12 månaders förvaltningsresultat uppgår till 8,39 kronor per aktie (EPRA EPS), vilket är över mitt investeringsantagande om 8 kronor, positivt! Man ska dock komma ihåg att en hel del av den fina utvecklingen kommer från sänkta räntor. Castellum betalar idag 2,5 % ränta. En återgång till 5 % (vilket tar tid) skulle innebära att förvaltningsresultatet sjönk med en tredjedel.
Sammantaget en bra rapport från ett fortsatt välskött bolag. Med detta sagt har jag en bekännelse: jag skulle generellt vilja ha en större andel bostäder och gärna se mer av pilotskolan, trots att Saxborn sköter sig med den äran. Så jag har börjat flukta lite på andra bolag som Balder. Men inga beslut är fattade och om det skulle bli något så lär ni få veta det fort...

*) Långsiktigt substansvärde, EPRA NAV betraktar fastighetsinnehaven som eviga och ignorerar uppskjuten reavinstskatt som ju aldrig kommer betalas. Kortsiktigt substansvärde, EPRA NNNAV, tittar på bolaget som att det skulle likvideras imorgon och allt skulle säljas, då utlöses alla möjliga skatter omedelbart.

onsdag 12 juli 2017

Analys av Lerøy Seafood & laxodlingsbranschen

Bloggkollegan 40 % 20 år var vänlig nog att låta mig testa Börsdata för ett tag sedan och den första funktionen jag fastnade för var naturligtvis Graham-screenern, en screener som rankar alla bolag i Börsdatas databas efter hur de uppfyller Grahams klassiska investeringskrav från The Intelligent Investor, krav som jag i stora drag avspeglar och vidareutvecklar i mina egna kriterier.

Det enda bolaget i hela listan som uppfyller samtliga sju krav är norska Lerøy Seafood, ett bolag som huvudsakligen ägnar sig åt laxodling i Nordsjön. Detta är en bransch jag överhuvudtaget aldrig tittat på tidigare men i dessa semestertider så finns tid för avkoppling, och vad kan vara mer avkopplande än att bläddra igenom årsredovisningar?

Branschen

I särklass störst inom laxodling är norska Marine Harvest, som producerar något mer än tvåan, trean och fyran tillsammans, totalt 420 000 ton/år (källa).

Tvåan, trean och fyran ligger väldigt jämnt i kapacitet och är japanska Mitsubishi samt norska SalMar och just Lerøy, samtliga producerar 130 000 - 140 000 ton/år. SeaMar och Lerøy samäger (50/50) Norskott Havbruk som driver odling under varumärket Scottish Sea Farms. På femte plats ligger kanadensiska Cooke Aquaculture på 86 000 ton/år. Efter dem följer ytterligare, mindre odlare.

Norge dominerar inte bara bolagslistan utan är även det dominerande området för fiskodlingen med mer än 1 miljon ton årlig produktion (dubbelt så mycket som Nordamerika, Chile eller EU). Samtliga bolag på listan är dock internationella i någon grad och odling i UK, Chile och Nordamerika förekommer hos de flesta storproducenter i olika omfattning. Utöver dessa tre regioner förekommer odling även i Nya Zeeland och på Tasmanien. Utöver dessa finns det inga direkt lämpliga kustregioner för laxodling, med rätt temperatur i vattnet etc.

Vild atlantlax

Utöver atlantlax odlas generellt även öring (trout), regnbåge (rainbow trout) och en del andra fiskar, men lax är dominerande.

För att odla fisk i Norge krävs en licens från fiskerimyndigheten samt en plats för odling. Varje licens tillåter en viss mängd odlad fisk (780-900 ton biomassa) och utgör en viktig immateriell tillgång i bolagens balansräkningar. På samtliga övriga odlingsmarknader ser det likadant ut med myndighetsreglering, i Kanada både på nationell och provinsiell nivå. Detta är en tydlig inträdesbarriär och genom att antalet rimliga odlingsvatten även det är begränsat så finns det inte obegränsade möjligheter att utöka odlingen med dagens teknik, farmakologi och regleringar.

De senaste fyra åren har världsproduktionen i stort sett stått still, trots omfattande investeringar i näringen. Både Chile och Norge, de hårdast exploaterade kustområdena, har drabbats av sjukdomar och den fruktade laxlusen, vilket tagit ner den odlade volymen lokalt. Ytterst är det alltså biologiska faktorer som begränsar odlingen, men det är regulatorerna som sätter hårda stopp medan näringen ibland överexploaterar. Marine Harvest spår att produktionstakten de kommande 5-10 åren kommer vara växa med beskedliga 3 procent per år.

Laxodling är en relativt liten del även av fiskeindustrin. Största odlade fiskarterna är karpar och tilapia, vitfiskar som odlas primärt i Asien. Vilt fiske är även det stort även om det är en mindre del av laxproduktionen.

Kostnaderna i branschen består till ungefär en tredjedel av foder som även det kan vara en trång sektor. Marine Harvest har valt att själva starta foderproduktion för att säkra sitt foder. Normalt sett bär foderproducenterna inga risker utan tillverkar foder på långa kontrakt där odlarna står prisrisken för insatsvaror, så även detta är en rörlig parameter med låg förhandlingsstyrka hos odlarna.

Branschen genomgår en konsolidering och flera mindre aktörer har blivit uppköpta. I Norge kämpar myndigheterna mot detta och begränsar antalet licenser enskilda aktörer kan ha inom varje region. I andra delar av världen har myndigheterna lagt mindre fokus på detta.

Marknaden

Lax är en commodity och producenternas förmåga att sätta egna priser är mycket låg, utan det är ett världsmarknadspris som gäller, styrt av global tillgång och efterfrågan. Kommer man ner i Europa eller ut i världen är norsk lax ett begrepp, men ingen producent har något starkt varumärke.

Fisk i allmänhet anses hälsosamt och förutspås bli en allt viktigare proteinkälla i framtiden. Därmed tror Lerøy själva på en efterfrågan som stiger snabbare än befolkingstillväxten. Fisk har flera hållbarhetsfördelar; yteffektivt, kräver ingen dyrbar uppvärmning, lågt behov av renat vatten, lågt födobehov per producerad vikt (1,2 kg foder krävs för 1 kg lax). Sammantaget menar Lerøy att detta ger långsiktiga fördelar för fiskodlingen i allmänhet och laxodlingen i synnerhet.

Marine Harvests prognos är att efterfrågan "prisneutralt" stigit med 6-8 procent årligen över lång tid. Detta är en takt som om den fortsätter framöver klart överstiger produktionskapaciteten vilket talar för fortsatt högt pris på laxen. Som alla andra livsmedel kämpar lax på en öppen marknad där alltför höga priser kan betyda att krögare, matsalar och privata hushåll väljer annan fisk, kyckling, vegetariskt protein eller kött istället. Ett högt pris påverkar alltså efterfrågan negativt även på medellång till kort sikt.

Under 2016 upplevde många producenter problem och totala produktionen i världen sjönk med 7 %. Samtidigt steg dock efterfrågan kraftigt och laxpriserna steg med 37 % varför i stort sett hela branschen uppvisade rekordresultat. Lerøy drabbades hårt av laxlus i område Midt vilket gjorde att även Lerøys produktion föll, men även här kompenserade stigande priser mer än väl för detta bortfall.

Eftersom branschen upplever en guldrusch med höga priser just nu så är hela investeringen i näringen beroende på att efterfrågan går minst i takt med produktionen kommande år. Detta spår näringen själva och såvitt jag kan läsa mig till i olika rapporter finns kanske utrymme att dubbla produktionen i skyddade vatten långsiktigt, medan man kanske behöver ge sig ut på öppet hav för att öka ytterligare. Men om laxen blir för dyr kan den (som när jag växte upp) bli "finmat" och serveras betydligt mer sällan, så det är inte garanterat att efterfrågan fortsätter stiga i historisk takt.

Lerøys verksamhet

Lerøy har en verksamhet som spänner över mer än laxodling. Huvudaktiviteten är odlingen i fyra regioner, men utöver detta fångar man även vild fisk, vitfisk, processar fisk samt har försäljningsorganisationer över hela världen. Försäljningen av hel lax står för 41 procent av intäkterna medan ytterligare 29 procent kommer från processad lax. Övriga 30 procent kommer från vitfisk, öring, regnbåge, skaldjur m.m.

Att som Lerøy äga hela kedjan från odling till processindustri och distribution leder till att man kan göra större affärer och åtaganden, som exemplet med Axfood från i våras visar. Att på detta sätt integrera värdekedjan ger en möjlighet för större aktörer att kapa åt sig större del av marknaden och sätta priser över längre perioder om det är önskvärt.

Lerøys huvudägare, Austevoll Seafood

Lerøy ägs till 53 % av likaledes noterade Austevoll Seafood som därmed konsoliderar bolagets räkenskaper i sina egna. Utöver ägandet i Lerøy äger Austevoll även verksamheter inom vitfisk och pelagiskt fiske i Chile, Peru och norra Atlanten. Austevoll är en operativ företagsgrupp och det är alltid lite riskabelt att köpa aktier i ett dotterbolag till en sådan. Det finns enligt Austevolls årsredovisning (not 32) transaktioner mellan Austevoll och Lerøy på totalt knappt 0,5 MNOK, inte mycket vilket är bra eftersom det inte finns några drivkrafter annat än heder att hålla priserna låga mot dotterbolaget.

Austevoll ägs i sin tur till 55 % av Laco som kontrolleras av familjen Møgster som är arvingar till de båda bröder som byggde upp bolaget.

Austevoll har alltså en bredare verksamhet med fiskeriverksamhet som vida skiljer sig från laxodling. Därför har jag inte tittat vidare på bolaget som en investeringsmöjlighet då det skulle kräva ytterligare efterforskning.

Kort om SalMar och Marine Harvest

SalMar är en mer renodlad laxodlare och saknar Lerøys mer storskaliga processindustri och distribution. Därför är omsättningen ungefär hälften av Lerøys. Även SalMar ägs i två led via ett investmentbolag Kverva som in sin tur ägs av familjen Witzøe.

Marine Harvest omsätter dubbelt så mycket som Lerøy. Verksamheterna innehåller ungefär samma mix av odling och processing som Lerøy men bolaget tillverkar även egen föda. Utöver Norge och Skottland odlar de även lax i Färöarna, Nordamerika, Chile och Irland. Störste ägare i Marine Harvest är färgstarke John Fredriksen via Geveran Trading. Hans dotter Cecilie Fredriksen sitter i styrelsen vars ordförande heter Ole-Erik Lerøy av alla namn...

Lerøy och mina investerinskriterier

Eftersom Lerøy seglade igenom Grahams kriterier borde bolaget klara mina. Så här ser det ut:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlekJABörsvärde på 27 MNOK
Stark finansiell ställningJAOmsättningstillgångarna är mer än dubbelt så stora som kortfristiga skulder och täcker hela skuldsidan. Både SalMar och Marine Harvest missar detta kriterium med en hårsmån
IntjäningsstabilitetJATio raka år med positiva resultat, endast Marine Harvest missar detta med en förlust 2008
UtdelningsstabilitetJABolaget har delat ut pengar varje år senaste tio åren, både SalMar och Marine Harvest har haft år där man hållit inne utdelningen.
IntjäningstillväxtJAJa, hela branschen har sett en kraftig vinsttillväxt senaste åren. 
Gynnsam ägarbildNEJAustevoll har vissa muskler och är kunniga, men jag är skeptisk till att de har industriella intressen och att det skulle kunna uppstå intressekonflikter i koncernen där moderbolagets resultat prioriteras före dotterbolagets.

Balansräkningen i ett odlande företag innehar ett "varulager" som utgörs av biologiska tillgångar. Det är inte självklart att alla bolag redovisar detta likadant, exempelvis hur man hanterar mortalitet och sjukdom i beståndet. Jag väljer för enkelhetens skull att acceptera bolagens redovisning i denna analys.

Tittar man på prislappen så ligger samtliga inom intervallet P/E 9-11 och eftersom de har liknande balansräkningar ligger EV/E på 9-12. Avkastningen på eget kapital har för Lerøy legat på i snitt 15 % senaste tio åren, 10 % för Marine Harvest och hela 25 % för SalMar. SalMar har historiskt varit högre belånat än Lerøy vilket förklarar en del av avkastningsskillnaden. Vidare har SalMar historiskt haft klart högst marginaler av de tre även om alla tre ligger på 24-26 % rörelsemarginal senaste tolv månaderna.

Alla dessa siffror ser ju väldigt attraktiva ut om man jämför med övriga branscher och detta är sannolikt det som fått så många att titta på branschen på sistone. Men den enda frågan att besvara är egentligen vad som kan tänkas hända med laxpriset kommande år. Med det jag läst så framstår det som att tillgång och efterfrågan kommer utvecklas på ett sätt som stöder priserna framgent. Även med ett visst tapp i laxpris skulle alla bolagen vara köpvärda. Genomsnittlig vinst/aktie för Lerøy de senaste tre åren är 3,17 NOK vilket ger ett P/E på 14, vilket är lågt i nuläget.

Jag har inte bestämt mig för att investera i branschen eller i Lerøy men det ser definitivt intressant ut. Branschen är inte prissatt för ett laxpris på dessa nivåer och verkar även lida av den norska börsens allmänna svaghet senaste åren, det finns med andra ord några faktorer som pekar på att bolagen är för lågt prissatta idag. Marine Harvest är en aning högre värderat än de andra, sett till resultaten ser det omotiverat ut, men kanske är deras mer globala position och helintegrerade värdekedja en framgångsfaktor framöver. Jag vet egentligen för lite för att välja mellan Lerøy och SalMar idag.

Mer läsning

Innan jag skrev inlägget la jag ut en blänkare på Twitter att jag tittade på branschen och fick direkt ett antal tips till fördjupande läsning som jag inte länkat till ovan:
Andra bloggare som skrivit om industrin är:
... och säkert många fler. Lämna gärna tips i kommentarfältet.

fredag 30 juni 2017

Halvtid 2017

Halva året har gått och jag tänkte göra en kort avstämning av portföljen och dess avkastning hittills. Nästan allt skrivande på bloggen har handlat om H&M som med ett prisras på 17 procent i år både stått för största fallet och de främsta köptillfällena. Vågar man inte köpa sina favoritbolag när de är utbombade och glåporden haglar så rekommenderar jag indexinvestering som ett klart bättre alternativ än värdeinvestering. Men sedan gäller det såklart att välja sina favoritbolag med omsorg och ha rätt hyfsat ofta. Juryn är väl ute på H&M fortfarande.

Portföljen har efter en väldigt svängig vår i princip landat i dött lopp med index (SIX30RX). Portföljen har totalavkastat 9,0 procent jämfört med index 8,9 procent. Detta är en väldigt bra 6-månaders avkastning när man som jag investerar långsiktigt i större bolag. Om min årliga avkastning kunde ligga pålitligt på denna nivå så vore jag mer än nöjd.

Portföljens blyvikter har varit tungviktarna H&M (-17 %) och Handelsbanken (-3 %) medan de nyare innehaven som Topdanmark, Novo Nordisk och Deere uppvärderats kraftigt. I det tysta har dock trotjänarna Industrivärden och Investor stått för de största uppgångarna med 19 % vardera plus utdelningar. Cykliska bolag har uppvärderats så även Maersk har stigit i pris. Att dessa investmentbolag ska vara portföljledande är knappast hållbart över tid, men i vår har det varit ett faktum.

Om jag försöker skåda bortom pris och fundera på värdet på portföljen skulle jag säga att det stigit i ungefär samma takt som priset. Vinstutvecklingen har varit god och många bolag på bevakningslistan och i portföljen har fått små uppjusteringar i motiverat pris under året.

Så här ser portföljen ut idag:

Bolag
Andel
Handelsbanken
16 %
Hennes & Mauritz
14 %
Deere & Co
9 %
Topdanmark
9 %
Illikvida aktier
8 %
Industrivärden
8 %
Castellum
7 %
Novo Nordisk
6 %
Investor
6 %
AP Møller-Mærsk
6 %
Sampo
5 %
Wal-Mart Stores
5 %

Aktierna fick i juni en hel rad med smällar i pris, först H&Ms försäljningssiffror, sedan Walmarts ras efter Amazon köpte Whole Foods och till sist även Castellums större institutionsförsäljning. Trots detta "kom portföljen tillbaka" på sista handelsdagen och hamnade en noslängd före index.

Sex månaders utveckling är naturligtvis oväsentlig om man investerar på lång sikt, och en mätpunkt vid halvårsskiftet kan ses som  godtycklig, men jag tror på att mäta utvecklingen mot ett index för att minimera risken för självbedrägeri. Sedan är det på fem års horisont jag tycker jag ska överavkasta mot index, inte varje halvår eller år.

torsdag 29 juni 2017

Rapport från H&M

Idag släppte H&M sin halvårsrapport för perioden december-maj och den togs emot väl på aktiemarknaden med en uppvärdering av bolaget med knappt 3 procent. Siffrorna för kvartalet var som vanligt delvis kända:
  • Omsättningen steg med 10 procent till 51 miljarder exklusive moms, dock bara med 5 procent i lokala valutor. Antalet butiker stiger med ca 10 procent i årstakt och antalet onlinemarknader utökas, även om de största marknaderna redan servas online. H&M presenterar inte jämförbar försäljning, men allt pekar mot att jämförbar försäljning i butikerna som helhet sjunker. I år håller man därför en högre aktivitet vad gäller butiksstängningar som bedöms bli 100 stycken
  • Bruttomarginalen sjönk något vilket jag främst tolkar som ett tecken på prispress i marknaden och reor i spåren av Q1:s överlager
  • Resultatet steg med 10 procent, dvs. i takt med omsättningen vilket är glädjande och något H&M inte skämt bort oss med senaste åren
  • Resultat per aktie senaste 12 månaderna ökade till 11,53 kronor, vilket fortfarande är under mitt investeringsantagande om 12,50 kronor
  • Lagret var fortsatt alltför stort efter svag försäljning under våren men har sjunkit från 32,6 miljarder till 32,1 miljarder kronor, trots expansionen som fortsatt under kvartalet. Att bryta denna trend var viktigt men har säkerligen kostat en del i bruttomarginal
När det gäller externa faktorer har valutaparet EUR/USD påverkat bruttomarginalen negativt, bomullspriserna har påverkat bruttomarginalen positivt, och kronan har försvagats vilket förstorar hela resultaträkningen. Jag brukar inte kommentera detta eftersom jag med mångårig investeringshorisont ser det som "brus" men om man vill analysera och jämföra kvartal för kvartal är det såklart väldigt väsentligt.

Det ovanstående var glädjande i mina och marknadens ögon, men ett kvartal gör ingen vändning. Vad som jag tyckte var mer intressant var att Persson fortsätter på trenden från Q1 att ge lite mer inblick i utvecklingen online och i de mindre kedjorna. Det är långt ifrån en fullständig segmentsrapportering men det var en rad ledtrådar som bekräftar de påståenden bolaget gjort under våren:
  • E-handeln "på vissa etablerade marknader" står för 25-30 procent av försäljningen. E-handel står för 14 % av kläd- och skohandeln i Sverige (enligt HUIs e-handelsbarometer), och Sverige är efter Storbritannien och USA världens mest utvecklade e-handelsländer. Med andra ord är ryktet om att H&M är oåterkalleligt akterseglade inom e-handel väldigt överdrivet
  • Bolaget väntar sig att e-handeln ska växa 25 % årligen framåt. Med tanke på att de ligger efter sina försäljningsmål som helhet ska det tas med en nypa salt, men i Sverige växer kläd- och skohandeln online med 8 % vilket säkert är representativt för H&Ms större marknader
  • E-handelns lönsamhet är i linje med butikshandeln, dvs. en rörelsemarginal nära 12 %
  • COS, näst största varumärket efter H&M i koncernen, förväntas omsätta 10 miljarder 2017 med samma lönsamhet som H&M, dvs. ca dubbelt så mycket som Kappahl som var en av H&Ms främsta rivaler när jag växte upp. När omsättningen uppgår till > 10 % av koncernens omsättning, dvs. drygt 20 miljarder, ska COS rapporteras som ett rörelsesegment enligt IFRS. Eftersom även H&M växer lär det dock dröja innan de kommer upp i 10 %
Detta är såklart inte fullständig information, utan mer att betrakta som ledtrådar som sagt. Det finns dock flera intressanta jämförelser att göra. E-handelns storlek är sannolikt i samma storleksordning som Zalando, Ehandel.se spekulerade nyligen i en omsättning på 20 miljarder. Zalando omsatte ca 30 miljarder 2016, men med 5,7 % rörelsemarginal, långt ifrån H&Ms 12 %. Zalando växte 2016 med 23 % dvs. i samma storleksordning som H&M förväntar sig växa. Inditex särredovisar inte heller sin online-försäljning men de fanns vid årsskiftet på 93 marknader varav 41 online. H&M ligger 5 månader efter och nådde först nu 41 marknader online.

Varje ny e-handelsmarknad kräver investering i ny distribution och nya lager för plock och pack till konsument. När H&Ms onlinemarknader kommit ifatt butiksmarknaderna bör kapitalbindningen i lager sluta växa snabbare än försäljningstillväxten vilket ska gynna kassaflödet.

Hur skulle H&Ms kassaflöde se ut om tillväxten planade ut till 10 procent både i butik och online, något slags "steady state"? Jag räknar på 2016 års kassaflödesanalys nedan:
  • Kassaflödet från verksamheten före förändring av rörelsekapitalet var 27,2 miljarder
  • Varulagret borde stigit med 2,5 miljarder för att stöda tillväxten men steg med 6,5 beroende på expansion "men även" lägre försäljning än väntat. Om vi antar att hälften av lageruppbyggnaden är misslyckad försäljning så blir kassaflödet från den löpande verksamheten 25,8 miljarder
  • Om investeringarna stiger 10 % om året och skrivs av på fem år bör de ligga 32 % över avskrivningarna för året. En normal investeringstakt borde då vara 10 miljarder, men H&M investerade 13,5 miljarder 2016
  • Fritt kassaflöde för 2016, som dock innehåller CAPEX för en "normal" tillväxt på 10 %, skulle då vara 15,8 miljarder eller 9,55 kronor per aktie
Detta är inte ett äkta fritt kassaflöde då ett sådant inte ska innehålla tillväxtinvesteringar, men jag tycker inte ett sådant vore relevant för H&M och jag kalkylerar med en tillväxt (>6 % resultattillväxt långsiktigt) i mina antaganden. 9,55 kronor är inte bra, jag utgår ifrån att H&M kan prestera mycket bättre än man gjorde 2016.

Ursäkta den långa utläggningar men jag tyckte detta var en rätt intressant rapport, kanske för att H&M tidigare svältfött oss på information. Jag är fortsatt övertygad att H&M har en framskjuten plats i framtidens handel, oavsett om kunden slutför köpet online eller i butik.

torsdag 22 juni 2017

Låtsasekonomin

Tjänsteresor för mig ibland till vår kära huvudstad Stockholm. Ovanligare är att de för mig till Lunds södra förort, men idag var jag faktiskt i Malmö, en stad med fantastisk fotboll men lite för få högskolepoäng för Lundaluppens smak.

Men detta inlägg handlar varken om fotboll eller akademiska meriter, utan om vårt nya företagande. Centrala Malmö påminner mig alltmer om ett lite fattigare Östermalm, det finare folkets tillhåll. Men liksom centrala Stockholm är det också en plats med många mötesplatser. Mötesplatser är kommunpolitikernas och stadsarkitekternas favoritlösningar och yttrar sig ofta i caféliknande kontorsmiljöer. Den lite mer frispråkige bloggaren Snåljåpen uttryckte det så här på Twitter för en tid sedan:


För er som inte arbetar inom IT eller startups är detta kanske okänd mark, men om man kliver in på Minc, Malmö Live, Ideon, Epicenter eller liknande inkubatorer, kontorshotell, co-creation spaces eller mötesplatser ser man hordvis med entreprenörer. När jag var liten var en entreprenör oftast en person som ägde en grävmaskin och tog på sig olika uppdrag. Den nya typen av entreprenörer har istället lokaler som betalas av kommunen, datorer som betalas av affärsänglar samt mat och hyra som betalas av mamma och pappa.

Moderna kontor är platser som uppmuntrar till spontana möten. Glada färger är viktigare än ryggstöd. Bildkälla: Tidningen Chef

Runt entreprenörerna cirklar ett helt ekosystem av investerare, karriärcoacher, nätverkare, intresseföreningar, advisory board-medlemmar m.m. En del av entreprenörerna är både unga och mycket snygga, dessa har ett följe av mediebolag som försörjer sig på deras framgång. Denna framgång mäts i hur mycket kapital man "reser", inte vilken omsättning som skapats. Det finns så mycket kapital till denna typ av entreprenörer att finansiärerna klagar på att det finns för få talanger. För kommunerna som ofta står för en del av faciliteterna framstår detta som ett lockande och enkelt sätt att uppfattas som företagsvänliga och moderna.

Jag tycker det är fantastiskt att det idag finns nätverk, infrastruktur och kapital så att unga företagare snabbt kan dra igång sina företag. Men jag är samtidigt rädd att en framtida räntehöjning och medföljande avkastningskrav kommer bjuda på ett brutalt uppvaknande:
  • Många tidigare "intressanta" affärsidéer kommer dömas ut som omöjliga att kommersialisera
  • Affärsänglar kommer påminnas om att de har en dyr hobby
  • Nätverkare och olika konsulter i ekosystemet kommer få kraftig intäktsminskning
  • Många unga kommer få söka jobb på ett annat sätt än man behövt göra de senaste åren
För oss som var med i IT-yran i slutet av 90-talet så känns det hela väldigt bekant. Det kallades för "den nya ekonomin" men var i själva verket en låtsasekonomi. Jag tror vi upplever en ny låtsasekonomi idag och att många snart kommer behöva finna en annan sysselsättning.

Vad som var positivt efter 00-talets tillnyktrande var att de flesta hittade vettiga jobb i den riktiga (den behovsstyrda, snarare än kapitalstyrda) ekonomin väldigt snabbt. Jag tror och hoppas på ett lika lyckligt slut denna gång.

Inköp H&M

Idag var det dags för ytterligare ett inköp av H&M-aktier, totalt köptes aktier för ett belopp motsvarande 0,3 procent av portföljen och priset blev 200,70 kronor per aktie.

Jag är fortsatt övertygad att H&M:s lagerökning och sänkta marginaler beror på investeringen i online-handeln och nya varumärken i minst lika stor utsträckning som de beror på svag försäljning. Jag ser därför H&M som fortsatt köpvärda och de ligger högst upp i min bevakningslista återigen.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag
Andel
Handelsbanken
16 %
Hennes & Mauritz
13 %
Deere & Co
10 %
Topdanmark
9 %
Illikvida aktier
8 %
Industrivärden
8 %
Castellum
7 %
Novo Nordisk
7 %
Investor
6 %
AP Møller-Mærsk
5 %
Wal-Mart Stores
5 %
Sampo
5 %

Topdanmark och Novo Nordisk har uppvärderats på börsen den senaste tiden medan H&M gått kräftgång. Jag har sagt att jag inte vill köpa när portföljandelen stiger över 15 %, men det tycks ju lösa sig efterhand...

Även Walmart har nedvärderats kraftigt av börsen efter att Amazon la bud på Whole Foods. Detta har ju varit en strategisk möjlighet för Amazon länge, så jag är lite förvånad över reaktionen. Men när Bezos nyser säger börsen prosit.

fredag 16 juni 2017

Personkult

I likhet med Spanarna i P1 tycker jag om att supa in tidens anda, zeitgeisten, såklart gärna med ekonomiska och finansiella förtecken. Och ett av de tydligaste tecknen i tiden är personkulten. Individer och framförallt företagsledare tillskrivs nästan övernaturliga förmågor.

I främsta ledet idag står Teslas Elon Musk och Amazons Jeff Bezos. Inte bara har dessa båda herrar skapat företag som förändrat dynamiken i sina branscher och påverkat väldigt många människors vardag. De drivs också av en till synes oändlig framåtanda och en vilja att driva själva mänskligheten framåt, något som synliggörs inte minst med ambitiösa rymdprogram. De är för stora för planeten.

Vi lever i en tid när Internet gör allt det där som den nya ekonomin lovade för tjugo år sedan. Detta har gjort att framförallt en liten grupp individer i USA har lyckats skapa enorma företag med i sammanhanget mikroskopiska kapitalbehov. Dessa nya kejsare av planeten har naturligtvis inte bara varit rätt person på rätt plats. De är utvalda. Unika. I vissa fall, som Bill Gates, har detta lett till en pliktkänsla och en vilja att utrota kommersiellt ointressanta sjukdomar, i andra fall alltså en önskan att tänja själva människobegreppet och bli något som närmast kan liknas vid faraoner. Rymdraketer har ersatt pyramider, men annars finns det tydliga likheter.

För femhundra år sedan pågick renässansen i Europa, antikens ideal skulle återupplivas och återskapas. I denna anda växte idén om universalgeniet fram. Universalgeniet skulle med synbar självklarhet behärska inte bara vetenskap och kultur, men även fysiska konster som fäktning, ridning och musik. Dessa genier har sedan kommit att kallas för renässansmänniskor och jag har märkt att många företagsledare i Sverige gärna velat förknippas med dessa ideal. Oftast har detta uttryckt sig i att vederbörande springer maraton ibland.

Många vd-intervjuer (läs varje nummer av tidningen Chef) det senaste decenniet har innehållit en sektion "hur ser din dag ut" där den intervjuade fått visa upp en otroligt produktiv dag där livspusslet innehållit minst 10 000 bitar, varav minst en varit en löptur eller ett pass på gymmet. Vetenskap och kultur har däremot lämnats utanför. Mitt tips till alla er som aspirerar på en renässansmänniskostatus är att läsa en bok ibland, kanske lyssna lite på musik och måla en tavla.

Mot denna ikoniserande bild står mindre högtflygande högpresterare som Melker Schörling, Warren Buffett och Ingvar Kamprad. Jim Collins gjorde i sin legendariska managementbok "From Good to Great" observationen att extremt framgångsrika bolag i själva verket oftast leds av relativt anonyma och ödmjuka, men engagerade och intelligenta ledare.

Som investerare är det enkelt att bli förälskad och bygga förtroende för halvgudar som Branson, Musk och Bezos. Men glöm inte att de har personliga PR-byråer som bygger deras varumärke och att detta är en ytterst medveten affärsstrategi. Det gör det enklare för dem att attrahera kapital och duktiga medarbetare. Att de gör ett fantastiskt arbete inom en viss kompetenscirkel och kompletterar detta med rymdambitioner innebär inte att de kommer lyckas utanför sin cirkel. Mät och väg istället deras prestation som ni väger grönsaker i butiken. Om deras bolag presterar: investera i bolaget, inte i personkulten.

måndag 5 juni 2017

Konglomeratens återkomst

Redigering 22 juni 2017: pinsamt nog inser jag i efterhand att Jon Åslund ett halvår tidigare skrev en mycket bättre krönika på det här ämnet, läs gärna den. 

Under det glada 70-talet ville tjänstemannastyrda svenska storbolag i cykliska branscher minska sitt beroende av ägarnas plånböcker och började stuva om sina bolag till bredare konglomerat. Förebilden kom ofta från dåtidens oerhört framgångsrika japanska storbolag som kombinerade verksamheter helt utan synergier sinsemellan. Det mest kända konglomeratbygget i Sverige då var nog PG Gyllenhammars Volvo som ägde verksamheter inom byggnation och syltkokning. Perioden har aktualiserats med SVTs dokumentär om tjänstemannaaristokraten Gyllenhammar.

Konglomeratens gudfader

När jag började intressera mig för investeringar var konglomeraten snarast skällsord och väldigt få tog k-ordet i sin mun. Orsaken var den inneboende matematiken:
  • Rörelsedrivande konglomerat värderas på summan av sina vinster, bolag med negativ vinst drar ner totalsumman och gör att totala värdet minskar
  • Separat är inget bolag någonsin negativt värderat, hur värdeförstörande det än är för sina ägare (se Eniro, Anoto etc.)
  • För en brett diversifierad företagsgrupp med några förlustbringande verksamheter blir därmed delarna mer värda än summan
90- och 00-talen blev därmed renodlingarnas årtionden och värden skulle synliggöras. På rak arm kan jag bara minnas att Ratos vågade kalla sig konglomerat i Sverige. Men då hade också Arne Karlsson ett så grundmurat förtroende på marknaden att han kunde kalla bolaget för vad han ville.

På senare tid har det dock börjat dyka upp konglomerat igen. I dagens Börsveckan kan man läsa om Lifco som kombinerar tandvård med demolitionsrobotar. På Twitter kan man språka med Patrik Wahlén på Volati som säljer barnkläder och besiktar bilar. Investmentbolaget Spiltan har numera mycket noterat, men det är bara senaste året.

Vad kan då dagens konglomerat tänkas tillföra som balanserar upp matematiken som arbetar emot dem? Jag kan se några olika varianter i bolagens egna förklaringsmodeller:
  1. Finansiell hävstång på fondnivån (i ägarbolaget), här ser vi exempelvis Berkshire Hathaway som köper sina verksamheter med pengar som de lånar billigare än gratis från sina försäkringsverksamheter
  2. Värderingsarbitrage mellan onoterat och noterat, Volati och Spiltan kan köpa sina bolag från entreprenörer som blir rika utan att behöva jaga den sista multipelenheten, sedan värderas konglomeratet upp med börsfähiga multiplar
  3. Tillförande av skicklig management genom interna skolor etc.
Den sistnämnda har jag lite svårt att tro på, även specialiserade bolag ägda i andra konstellationer har historiskt kunnat hitta sina ledare. Punkt 1 kan i Berkshire Hathaways fall vara trovärdig, men finansiell hävstång kan ägarna skaffa sig genom att belåna sina aktier om man är lagd åt det hållet.

Följaktligen tror jag främst dagens konglomerat lever av punkt 2. Det är billigt att köpa relativt små onoterade bolag och lägga deras vinster till sina egna - varpå den egna börsmultipeln skickar upp den egna värderingen. Jag är däremot osäker på hur uthållig denna fördel är:
  • Börsen kommer falla, någon dag, och vi kommer åter få se fler avnoteringar än noteringar, arbitraget upphör
  • Bolagen som köper upp verksamhet efter verksamhet behöver finna större objekt för att få en reell inverkan och då minskar värderingsskillnaden
Min tes är helt enkelt att vi befinner oss i en konglomeratens guldålder just nu, och att när börsen vänder neråt igen får vi snarare se avnoteringar och uppstyckningar igen. Hur ser du på det?

söndag 4 juni 2017

Fem regler

Det var ganska länge sedan jag läste någon bok om investeringsstrategi och -metodik så jag beställde ett par böcker för någon månad sedan. Det kan vara nyttigt att damma av grunderna ibland. En bok som bloggen Aktiefokus ofta refererar till är "The Five Rules for Successful Stock Investing" av Pat Dorsey, så jag började med att läsa igenom den.

Författaren Pat Dorsey har bakgrund från Morningstar

Boken är på några sätt lite märklig. Till att börja med är den Aftonbladet-lika titeln "Five Rules..." en typisk click-bait-rubrik och den hänvisar till en extremt tunn del av boken, den inledande om investeringsstrategi. På blott tjugo av bokens sidor betar Dorsey av investeringsstrategin som cirklar kring fem väldigt allmängiltiga regler:
  1. Gör din hemläxa
  2. Sök ekonomiska vallgravar
  3. Ha en säkerhetsmarginal
  4. Investera långsiktigt
  5. Vet när det är dags att sälja
För alla värdeinvesterare är detta väldigt välkända principer och kan i princip sammanfattas med Buffetts "85 % Graham och 15 % Fischer". Dvs. en kombination av klassisk värdeinvestering à la The Intelligent Investor och Buffetts egna principer om att söka bolag med stora långvariga konkurrensfördelar ("vallgravar" eller "moats"). Tjugo sidor alltså på de områden de flesta böcker för nybörjare inom aktieinvesteringar spenderar flera hundra sidor. 

Efter detta följer en pedagogisk beskrivning av vallgravar och sedan något så ovanligt som en hyfsat grundlig om än kortfattad genomgång av redovisning: balansräkning, resultaträkning och kassaflödesrapport alltså.

Författaren Pat Dorsey var när boken skrevs Director of Stock Analysis på Morningsstar och gör ett bra arbete med att beskriva generell bolagsanalys och värdering i kapitel 6-12, på blott 100 sidor! Det täcks mycket mark, inklusive hur man ska utvärdera företagsledningar och undvika redovisningsfusk. Det hela är välskrivet men blir relativt ytligt.

Den andra halvan av boken tar en helt annan vändning. Här går Dorsey istället igenom tretton olika branscher och deras branschdynamik, allt från banker till energisektorn och mediabranschen. Här vaknade jag själv till igen. Det mesta går att läsa sig till på bloggar (som denna) men här är det serverat i ett bra format och väldigt pedagogiskt. Boken är från 2004 så beskrivningen av t.ex. mediabranschen är väldigt utdaterad men här finns ändå mycket att lära om företagsstrategi och konkurrensfördelar.

Sammantaget har jag svårt att se den läsare som tycker hela boken är läsvärd. Första delarna täcker väldigt kortfattat över hur man genomför fundamental analys och värderar bolag och kan vara en vettig startpunkt för en nybörjare, den andra halvan är däremot mycket svårare för en nybörjare att ta till sig och kräver sannolikt en del erfarenhet och förkunskaper. 

Boken är välskriven och extremt kort (350 sidor) med tanke på alla områden den spänner över. Den kan trots allt rekommenderas, men räkna inte med att ha nytta av hela boken, vilken bakgrund du än har.

torsdag 25 maj 2017

Limit för portföljinnehav

Jag har vid många tillfällen sagt saker som att "jag vill inte köpa mer än 5 % av portföljen i Bonheur" eller "när jag nått 15 % portföljandel vill jag inte köpa mer Hennes & Mauritz". Många läsare har frågat om dessa gränser, på goda grunder eftersom de framstått som godtyckliga.

För det första vill jag medge att de varit godtyckliga. För det andra har de genom åren krupit neråt. Jag hade inga problem att köpa Handelsbanken upp till 20 % för några år sedan, medan jag idag drar mig för det. Denna sänkning kommer ur en stigande ödmjukhet att det finns mycket inom ett bolag som bolaget inte ens själva kan förutse, och ännu mindre en extern amatöråskådare. Därför har jag gradvis ökat kraven på diversifiering i min portfölj.

För det tredje vill jag påminna om att det också finns en undre gräns. Är jag inte beredd att investera 5 % av portföljen så är jag inte intresserad att investera alls. En investering är för mig både ett finansiellt åtagande och ett kunskapsåtagande. Jag vill veta mycket om mina innehav, och att följa bolag som inte ger något avtryck i min avkastning är inte värt min tid.

Med detta inlägg tänkte jag formulera en mer tydlig strategi för detta, något som jag saknat tidigare. Jag har tänkt på faktorer som bolagsrisk, branschrisk, marknadsrisk etc. Men i grund och botten handlar detta om diversifiering och diversifiering är främst en försäkring mot att jag har fel, mot att min kunskap är för dålig.

Därför landar jag i en ganska enkel tabell som blir min regel, min (självupplevda) kunskapsnivå blir den huvudsakligen styrande faktorn:

NivåLimitPortföljbolag
Diversifierat investmentbolag
25 %
Investor, Industrivärden
God kunskapsnivå
15 %
Castellum, Handelsbanken, Hennes & Mauritz
Medelgod kunskapsnivå
10 %
Sampo, Topdanmark, Walmart
Svag kunskapsnivå
5 %
AP Möller-Maersk, Deere, Novo Nordisk

Det är viktigt att poängtera att det är en inköpslimit, jag slutar köpa vid denna gräns, jag börjar inte sälja. Jag har inte heller någon limit på antalet bolag i portföljen, i praktiken brukar det ligga mellan 12-15 bolag. Dessa limiter skulle teoretiskt tillåta en variation mellan 4-20 bolag, men de mer extrema värdena har alltså aldrig blivit aktuella.

Det är inte heller några målnivåer, jag är opportunistisk i min investering. Det finns ingen "plan" att ligga med 25 % investerade i Investor eller liknande utan tillfället avgör innehaven..

Med "svag" kunskapsnivå menar jag inte total okunnighet, självklart har jag läst på innan investeringen, men de bolag som klassas på denna nivå kan antingen vara relativt nya i portföljen eller vara i en för mig lite mer svårbedömd bransch.

onsdag 24 maj 2017

Inköp H&M

Idag var det återigen dags att investera lite kassaflöde, ca 0,2 procent av portföljen, och valet föll återigen på familjen Perssons klädbolag Hennes & Mauritz. Motiven är desamma som senast och bolaget ligger återigen högst i bevakningslistan efter att Topdanmark stigit mer än H&M de senaste dagarna (Dagens Industri har fått upp ögonen för bolaget).

Inköpspriset blev 225,50 kronor och portföljen ser efter köpet ut så här:

Bolag
Andel
Handelsbanken
16 %
Hennes & Mauritz
15 %
Deere & Co
10 %
Topdanmark
8 %
Illikvida aktier
8 %
Industrivärden
8 %
Castellum
8 %
Novo Nordisk
6 %
Investor
6 %
Wal-Mart Stores
6 %
AP Møller-Mærsk
5 %
Sampo
5 %

Inga synliga ändringar sedan igår alltså.

tisdag 23 maj 2017

Rapport från Topdanmark

Nyförvärvet Topdanmark blev sist ut i portföljen med kvartalsrapporten för årets första kvartal, bolagets nya styrelse har sannolikt haft bråda dagar att diskutera övergången från en strid ström av återköp till att istället dela ut pengar till aktieägarna på samma sätt som största ägaren Sampo gör.


I korthet rapporterades:
  • Premieintäkterna under perioden sjönk med 1,5 procent där skadeförsäkring ökade något medan livförsäkring föll tillbaka
  • Resultaten både på skadeförsäkring och livförsäkring ökade kraftigt, både genom ökat försäkringsresultat men främst genom förbättrade investeringsresultat. Combined ratio i skadeförsäkringen sjönk från 86,0 till 85,8 procent vilket är bättre än Sampos utmärkta 87 procent
  • Investeringsresultaten steg kraftigt främst på grund av utvecklingen för bolagets aktieportfölj
  • I slutet av kvartalet fanns 85 miljoner utestående aktier, stämman drog dock inte in alla aktier som bolaget själv äger, det existerar fortfarande 95 miljoner aktier varav bolaget alltså äger 10 miljoner
  • Bolaget ser inte investeringsvinsten som en "svängning" som kommer återgå under senare kvartal utan höjer sin resultatprognos för året med ca 20 procent till 13,50 danska kronor per akte
  • Bolaget planerar att dela ut minst 70 procent av nettoresultatet efter stämman i april 2018
Det sista skulle innebära att bolaget kanske inleder en utdelning på 10 danska kronor per aktie vilket med dagens kurs på 196 (+3 %) skulle innebära en direktavkastning på lite drygt 5 procent.

Det innebär också att totala utväxlingen (udlodningen) sjunker kraftigt från tidigare år när man faktiskt regelbundet genomfört återköp som varit i samma storlek eller större än nettoresultatet. På samma sätt som för Sampo innebär detta att bolaget kommer stärka sitt egna kapital och börja bygga en investeringsportfölj vilket kan skapa en liten tillväxtkomponent som tidigare saknats i bolaget.

Som en parentes vill jag också nämna att jag idag återigen sålt en del Handelsbanken A (124,70 kr) för att köpa Handelsbanken B (123,10 kr). Portföljen ser ut så här:

Bolag
Andel
Handelsbanken
16 %
Hennes & Mauritz
15 %
Deere & Co
10 %
Topdanmark
8 %
Illikvida aktier
8 %
Industrivärden
8 %
Castellum
8 %
Novo Nordisk
6 %
Investor
6 %
Wal-Mart Stores
6 %
AP Møller-Mærsk
5 %
Sampo
5 %

Efter en rad inköp och senaste veckans prisökning är nu H&M uppe i en nivå där jag är tveksam till att köpa ytterligare (av portföljskäl, inte bolagsskäl). Det kommer bli ytterligare köp de närmaste dagarna, kanske blir det Topdanmark som får förtroendet nu istället. Jag kan tänka mig en portföljandel upp till 10 procent för försäkringsbolaget.