söndag 1 juli 2012

The Intelligent Investor/kap 11

Detta är den tolfte delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Security Analysis for the Lay Investor: General Approach

I detta kapitel ställer Graham upp ett antal investeringskriterier för företagsobligationer, preferensaktier och stamaktier ("vanliga" aktier). Fram till nu har boken handlat om attityd, inställning och investeringsfilosofi, här blir det istället konkreta mått på investeringars säkerhet.

För företagsobligationer föreslår han följande kriterier:
  1. Räntetäckningsgrader för ett antal branscher: 4 ggr för försörjningsbranschen (utilities), 5 ggr för järnväg, 7 ggr för industri och 5 ggr för handel, i genomsnitt för de senaste sju åren.
  2. Tillräcklig storlek på bolaget
  3. Förhållande mellan räntebärande lån och stamaktiernas marknadsvärde
  4. Tillgångsvärden i de fall tillgångarna är realiserbara, exempelvis för fastighetsbolag
För 2-4 ges inga konkreta gränsvärden. Preferensaktier behandlas ungefär som obligationer eftersom kostnaderna för deras utdelning läggs ovanpå räntekostnaden, med hänsyn tagen till att denna kostnad normalt inte är avdragsgill.

För aktier diskuterar Graham svårigheterna i att förutspå framtida vinster för bolag, vilka normalt sett ligger till grund för värderingen. Han menar att även om det vore önskvärt att satsa på ett bolag där man tror sig vara säker på en lysande framtid har det i praktiken visat sig svårt att veta vilka prognoser som är mest pålitliga och han rekommenderar därför en viss diversifiering även på grund av detta.

För tillväxtaktier konstaterar Graham att många har lagt mycket möda för att matematiskt beräkna värden av framtida utfall. Efter att studerat dessa modeller noga föreslår Graham på typiskt manér en mycket enkel formel:

  Värdet = Intjäningsförmåga * ( 8,5 + 2 * årlig tillväxttakt )

Den förväntade årliga tillväxttakten ska vara den som förväntas över de kommande 7-10 åren. Detta är den formel jag använder för att beräkna P/E för bolag med bättre tillväxtutsikter än de flesta, och jag har skrivit om den förut. Graham menar att mer avancerade modeller måste bero på antaganden om framtida ränteutveckling och andra parametrar som är närmast omöjliga att prognosticera och det talar för att istället stanna vid en enkel och konservativ beräkningsmodell.

Graham går vidare till att diskutera branschanalyser. Han menar att det spenderas väldigt mycket tid på att analyser hur olika branschers framtid ser ut, men att värdet av dessa analyser är tveksamt. Det som produceras är ofta redan känt eller svårt att tillämpa. 

Överhuvudtaget är framtida värdeutveckling svår att hantera enligt Graham. Han menar att antingen får man som investerare betala premien för tillväxtaktier och vara beredd på svåra besvikelser om tillväxten viker av neråt - eller så kan man vägra att betala premien och istället vara beredd på att ångra ett antal missade tillfällen. Jag, liksom de flesta andra värdeinvesterare, väljer den andra vägen. Men jag blir såklart väldigt intresserad om jag kan finna bolag med stora tillväxtmöjligheter som inte värderas med tillväxtpremie. Min bild är att den typen av möjligheter har börjat dyka upp eftersom så många blivit brända på tillväxtförhoppningar de senaste 10-15 åren.

Zweigs kommentarer sveper över aktiedelen av kapitlet och gör som vanligt ett hyggligt jobb att flytta Grahams resonemang till modern tid. Han lägger också in en varning för "serial acquirers" som genomför förvärv efter förvärv. Köpt tillväxt kan ofta visa sig dyrköpt i form av utspädning eller framtida nedskrivningar som speglar svaga köp.

Använder du räntebevis, och i så fall, gör du kontrollen som Graham gör av obligationer? Justerar du din P/E-gräns efter förväntad tillväxt, och hur stor tillväxt tillåter du dig att räkna med?


17 kommentarer:

  1. Använder inte räntebevis. Har inte läst tillräckligt mycket för att bilda mig en uppfattning om dem än, dessutom är det en så pass ny produkt att jag vill höra andra bloggares utvärderingar om dem. Av det jag läst är de flesta inte så imponerade.

    P/E justerar jag, men försöker vara så defensiv jag kan i mina "tillväxtförväntningar" :-)

    Tack för att du kör den här artikelserien, har börjat läsa om boken nu :-)

    SvaraRadera
  2. tack ska ni ha, den här artikelserien är bra uppfräschning för mitt minne

    SvaraRadera
  3. Hur ser du på att komplettera och/eller byta Grahams normala kriterium för finansiell styrka (kap 14) mot de räntetäckningsgrader som anges här?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har funderat en hel del på det kriteriet, det har ett antal problem:

      a) det är väldigt strikt och i kapitalintensiva branscher är det extremt sällan att det uppfylls
      b) för finansbranschen funkar det inte alls

      Ett sätt är att göra som jag gör idag - och byta ut kriteriet beroende på sammanhang, och att räkna ut EV/EBIT3 som komplement, vilket ger en indirekt uppfattning om räntetäckningen.

      Jag har även funderat på att skifta det här kriteriet från en JA/NEJ-skala till ett antal nivåer. Men innan jag kommer fram till något som inte luckrar upp säkerheten alltför mycket så ligger jag kvar vid Grahams förslag från kapitel 14.

      Radera
    2. Instämmer.

      Ett annat problem uppstår för allmännyttiga företag (utilities) där Graham i kapitel 14 nöjer sig med att skuldsättningsgraden (debt/equity) ska understiga 200 %, vilket är detsamma som att soliditeten ska överstiga 33 % om man räknar in alla skulder. Detta tycker jag är lite skakigt.

      Jag har ju gjort en jämförelse mellan amerikanska kraftbolag där en slutsats var att det finns ett gäng bolag med skuldsättningsgrad kring 250 % som ändå är stabilare (med mycket bättre räntetäckningsgrad) än ett gäng bolag med skuldsättningsgrad under 200 % men med usel räntetäckning mellan 1 och 2. Jag lutar åt att räntetäckningsgrad > 4 är tillräckligt för allmännyttiga företag i detta fall.

      För de riktigt fina allmännyttiga företagen är diskussionen ointressant eftersom de klarar både skuldsättningsgraden och räntetäckningsgraden.

      Radera
  4. Kanske det står någonstans i boken (kan ej hitta var just nu och hinner inte lusläsa), men exakt hur har Graham kommit fram till formeln på sidan 295? Varför just talen "8.5" och "2"; någon som vet?

    Om den är kalibrerad utifrån befintliga bolagsdata (vid den tidpunkten) är urvalet intressant (har för mig att den bygger på "Industrials", kan det stämma?). Bygger den på ett visst urval av bolag och hur ska man i så fall tillämpa formeln på, säg, Amazon, Facebook och Google?

    Tycker också det är intressant att utdelningar och deras tillväxt åter är med som viktiga kontrollstationer i helhetsbedömningen.

    Slarvlästa hälsningar

    Carolus

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tror att han gjort DCF-beräkningar och sedan gjort en linjär approximering, det blir förvånansvärt likt en DCF-kalkyl (se det inlägg jag länkar till), men jag ser att i min DCF-kalkyl antog jag 20 års tillväxt. Jag hade tydligen missat att läsa att det gällde 7-10 år, vilket står tydligt i boken.

      Det är alltid nyttigt att läsa om TII ;-)

      Radera
    2. Ok.

      Tycker det är minst lika intressant att vända på formeln, något också Graham påpekar (sidan 295, fyra-fem rader under formeln):

      "It is easy to make the converse calculation and to determine what rate of growth is anticipated by the current market price, assuming our formula is valid."

      Ty då använder vi bara faktiska siffror och får den förväntade årliga tillväxttakten som enda obekant att bedöma (vi gör inga antaganden annat än att formeln är korrekt; hm...).

      Som "Värde" i formelns vänsterled tar vi dagskursen; som "nuvarande intjäningsförmåga" vinsten per aktie (med Zweigs reservationer).

      Resultatet när vi löser ut den årliga tillväxttakten kan vi stämma av mot antingen företagets historik, analytikers förväntningar eller egna gissningar (hm, då blev det visst några obekanta till i alla fall... ;-)).

      Carolus

      Radera
    3. Jo, antagen tillväxt = (P/E - 8,5)/2 kan vara en rätt bra värdemätare på hur offensiv en värdering är.

      Radera
    4. Låt oss säga att man jämför den uträknade tillväxttakten med den senaste 10-årsperiodens faktiska genomsnitt.

      Tolkningen skulle då vara att om den tillväxt vi räknat fram är lägre än de senaste tio årens, så är den dagskurs vi utgått från i formeln en attraktiv nivå att köpa på. Om vår uträkning i stället är högre än den historiska, så får kursen anses vara oattraktiv och man bör avstå köp.

      Carolus

      Radera
    5. Men om man ska vara djävulens advokat där så gör du dig skyldig till extrapolering, du drar linjen vidare. Jag tycker metoden är en vettig indikation så länge tillväxten är någorlunda modest. Jag skulle inte våga dra en 10-procentig tillväxt rakt ut i framtiden. Vid 6 procent börjar jag bli lite nervös...

      Radera
  5. Nu är EM slut kör du en "walk the process? :=) Skulle vara jätteintressant och följa med på en analys, var du hittar siffrorna samt vilka nyckeltal som du kollar efter.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Japp, det är mitt nästa projekt :-) Jag har dock inte påbörjat artikeln ännu.

      Radera
  6. Gällande DCF-beräkningen som du gör för att jämföra med Grahams formel...
    Vilka ingångsparametrar använder du dig av i den? Grahams formel kommer ju fram till motiverat P/E-värdet. Använder du då Earnings istället för Cashflow som ingångsvärde i DCF-beräkningen? Möjligheten finns väl annars att välja OEPS eller FCF som ingångsparameter, eller att anta att kassaflödet är x antal & av vinsten. Hur ser du på detta?
    Gör du några DCF-beräkningar i samband med investeringar eller har du accepterat Grahams formel, med tanke på att DCF-beräkningar kan ge stora skillnader i nuvärde beroende på ens antaganden.

    Vad kan vara lämpligt som diskonteringsränta? Den säkra räntan 3%?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har använt earnings som approximation av cash flow (jag vet såklart inte exakt hur Graham gjort detta). Detta stämmer såklart olika bra i olika branscher.

      Jag har accepterat Grahams formel. DCF är ett bra teoretiskt och tankemässigt fundament men fullständigt oanvändbart i praktiken eftersom det är så oerhört känsligt för ingångsvärdena.

      Radera
  7. Hur ser du på att räntetäckningsgraderna varierar mellan de olika böckerna, beroende på när de är utgivna. Ex i din genomgång av preferensaktier används de äldre nivåerna.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Bra fråga, eftersom jag inte äger företagsobligationer eller preferensaktier (Swedbanks är i praktiken en stamaktie) och därmed inte räknar så ofta på det har jag inte reflekterat över detta.

      Variationen kan antingen bero på ny erfarenhet/praxis eller på att räntelägena i de båda böckerna ansågs förhålla sig olika till vad som ansågs som en konservativt beräknad hög ränta.

      Radera